雅砻江双子星座，世界级水电工程 锦屏一级水电站位于四川省凉山州盐源县与木里县交界处，是国家“西部大开发”标志性工程，“西电东送”重点工程，坝高305m，为世界同类坝型中第一高坝，被国内外专家公认为是“技术难度最大、施工环境最危险、施工布置最困难、建设管理难度最大”的世界级工程。该电站与下游锦屏二级电站，形成锦屏大河湾的“双子星座”电站，是全国不可多得的优良电源组合。 雅砻江下游龙头，调节性能优越 锦屏一级电站以发电为主，兼具蓄能、蓄洪和拦沙作用，总装机 360 万千瓦，共安装6 台60 万千瓦水轮发电机组，是雅砻江下游的龙头电站，电站设计多年平均发电量166 亿千瓦时。锦屏一级是雅砻江下游的龙头水库，具有年调节性能，总库容77.6 亿立方米，调节库容49.1 亿立方米。 根据锦屏建设管理局测算，锦屏一级通过其调节作用，可增加雅砻江下游各梯级电站平枯期电量70 亿千瓦时，由于不增加发电成本，这些电费收入基本上均转换成利润，因此，锦屏一级的投产对下游各电站具有极佳的经济效益。 截至目前，雅砻江水电已投产装机规模达810 万千瓦，在建装机规模660 万千瓦，预计到2015 年，将达到1470 万千瓦。 送出有保障，电价有优势 锦屏一级与锦屏二级（480 万千瓦）、官地电站（240 万千瓦），作为一组电源点，通过锦屏-苏南±800KV 特高压，远距离、大容量西电东送至华东电网，目前，该特高压运营正常，由于华东地区电价较高、电力需求旺盛，因此，公司电量销纳乐观，送出有保障。 锦官电源组上网电价，统一按照发改委批准的 0.3203 元/千瓦时执行，电费统一向国家电网公司结算，并不执行四川省电力公司的丰枯分时电价，将使得锦屏二级电价执行得到保障，优势明显，好于市场预期。 盈利能力突出，业绩贡献明显 锦屏一级虽然造价高，但装机规模大、技术指标优越、电量电价有保障，盈利能力也十分突出，我们对锦屏一级水电站未来几年经济效益进行了测算，并基于以下假设： 投产假设。假设锦屏一级水电站首台机组投产后，每3-4 个月投产一台机组。 电量假设。假设每台机组全年发电利用小时4600 小时，全部投产后，逐年达到设计电量。 电价假设。按照发改委批复的0.3203 元/千瓦时执行。 折旧政策。新机组投产后，从下个月开始计提折旧。 贷款利率。按照6%假设； 税收优惠。实行“两免三减半”政策。 根据以上假设，我们预测锦屏一级水电站2013～2015 年净利润分别为1.2、3.2和7.6 亿元，归属国投电力净利润分别为0.6、1.5 和3.7 亿元，折EPS 为0.01、0.02 和0.06 元。 但锦屏一级对公司的贡献远不止于此，其发挥正常调节性能后，可增加下游各电站枯水期电量，其中仅二滩电站就增加24 亿千瓦时，如果全部送四川，则其枯水期电价可上浮50%，考虑80%的峰谷系数，粗算可增加二滩全年净利润约5.1 亿元，相当于再造一个二滩，由此可见，锦屏一级的投产具有非常突出的经济价值。 维持“强烈推荐”投资评级 未来的十年，是公司高速发展的黄金十年：第一阶段，2013-2015 年，雅砻江下游水电1470 万千瓦水电全部投产，带来公司业绩跨越式发展；第二阶段，2016-2017 年，公司6 台百万千瓦级燃煤火电机组陆续投产，大多属于扩建工程，造价低、盈利强，助推公司业绩再上台阶；第三阶段，2018-2022，雅砻江中游水电近1200 万千瓦拉开投产大幕，助力公司成长为特大型能源集团。 我们测算公司 2013～2015 年EPS 分别为0.40、0.52 和0.59 元，对应目前的股价PE 分别为9、7、6 倍，3 年复合增长率达到57%。考虑到锦屏一级良好的调节能力，将有效提升公司枯水期发电量，业绩超预期的概率较大。我们认为，雅砻江水电为稀缺资源，盈利能力突出，未来成长性明确，相对而言，公司股价严重低估，我们维持“强烈推荐-A”评级，给予2013 年业绩15 倍估值，对应目标价6.0 元。 风险提示。公司水电比重高，来水将对公司业绩形成较大影响。水电工程建设工期较长，项目有投产滞后和投资超概算的风险。 |
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