毛利率上升而费用率下降，验证我们的判断。上半年毛利率30.9%，同比提高0.9 个百分点，营业费用率提高0.3 个百分点而管理费率降1.5 个百分点，财务费用转负，剔除税收抵扣后净利率5.2%，同比提高1.6 个百分点；其中二季度原奶大涨而毛利率仅降0.2 个百分点，远不及费用降幅，Q2 净利率已达6.2%，验证了我们之前原奶上涨并不足惧的独立观点。随8 月份伊利液奶全线涨价，及奶粉业务增速的提高和比重提升，全年毛利率同比略提升和费用率下降已成定局，我们预计全年扣除税收抵扣后的净利率将达5.5%，对应EPS1.29 元。 潜力将继续充分释放。1）液奶：稳健增长，持续升级。预计收入继续稳定增长，全年增速约17%，主要来自需求增加和提价因素，产品继续升级，金典保持上半年60%以上增速，儿童奶保持20%以上增速，高端产品比重有望达36%。不过一味涨价不是长久之计，降低成本才是关键，伊利与DFA 的合作将开辟一条高效奶业的道路。2）奶粉：明年的伊利就是今年的贝因美。产品将继续升级，金领冠占婴幼儿粉比重从往年30%上升到45%，占整体比重已从25%左右上升到35%，未来继续提高；重金投入的新西兰工厂来年底投产，有望推出高端产品。过去1 年伊利要消化汞超标事件影响，营销低调，团队调整，目前公司正多方招揽分渠道运作的团队，制作新的营销广告。在来年杂牌贴牌全面退出，外资品牌洗牌集中的环境下，伊利明年的奶粉业务将有望重现今年贝因美的扩张速度。 重申伊利是我们的首选推荐，又一个40%空间打开：自推荐伊利以来，我们提出过2 个40%空间，以中报为契机，我们提示未来半年股价将再次打开40%空间。上调2013-2015 年EPS1.56、1.74、2.16 元，增速85.5%（主业增54.0%），11.8%（主业增34.4%），23.9%，目标价上调至49 元（对应1000 亿市值，2014 年PE28.1X），重申“强烈推荐-A”评级。风险提示：竞争加剧致销售低于预期。 |
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