业绩略好于预期，但同比仍大幅下滑，主要原因包括：1、主营产品铜、黄金、白银均价同比分别大幅下跌7%、25%、14%，致矿山盈利能力明显下滑，2、而矿山供需结构的逆转（由紧张趋向于宽松）致冶炼加工费小幅上涨，致铜冶炼环节盈利能力略有好转，3、报告期内因人民币相对美元升值，公司美元外币借款出现汇兑收益约2.6亿元，致财务费用同比大幅下降。 新产能投产进一步降低资源自给率。因铜冶炼项目投产（2012 年底投产），报告期公司生产阴极铜52.77 万吨，同比增长28.62%，生产硫酸137.10 万吨，同比增长65.46%，而自产铜精矿（含铜量）产量稳定，约产2.46 万吨，同比增长4.86%，资源自给率降至4.66%。 资源战略仍是不变的主题。公司拟通过非公开发行收购沙溪铜矿探矿权（集团承诺协助申请采矿权，并承诺若6 个月内不能获得采矿权将以收购价格回购）符合公司长期资源战略，收购完成后公司铜储量将由约180 万吨（金属量）增致228.3 万吨，增幅27%，待矿山建设项目达产，公司自产铜产量有望提升约1.58 万吨；报告期公司又发布公告拟收购控股子公司天马山黄金矿业43.15%股权，将新增资源储量333 类金金属量4,209 千克，工业品位铜金属量1,868 吨等。我们认为，未来资源战略仍将是公司发展的重中之重，资源预期强烈。 中期铜价预期尚难乐观。中期来看，海外经济缓慢复苏和国内投资转型带来的需求增速放缓料难改观，预计全球新增铜矿产能将于下半年起逐步投放，全球铜矿产能增速将提升至约5%（1998 至2010 年间平均年增速在3%左右），而近几年支撑铜价的主要因素之一——货币因素边际影响逐步减弱，我们认为铜价中长期趋势将受到制约，难言乐观。加工费方面，2013 年协议TC/RC 将上涨10%至70/7.0，上半年现货加工费也呈小幅上涨态势，由75 升至85 美元/吨，基于疲弱的需求国内铜冶炼产能扩张势头渐缓，随着全球新增铜矿投产供应趋于宽松，同时节能减排和冶炼成本的提升等因素均有望对全球冶炼加工费构成支撑。 调整盈利预测，维持“中性”评级。调整2013-2015年铜价假设至52000、52000、53000元/吨，黄金价格假设至260、250、250元/克，我们调整公司2013-2015年EPS至0.42、0.32、0.37元/股（原0.45、0.54、0.58元/股），对应动态市盈率26.9、35.9和31.1倍，通过收购探矿权公司资源储量得到一定程度提升，同时公司日渐强烈的资源预期（集团拥有丰富的资源储备）对估值形成一定支撑；但随着40万吨冶炼产能投产，公司资源自给率进一步下降；另外，周期下行中行业整体盈利均迅速下滑，而中期铜价预期仍难言乐观，维持“中性”评级。 风险提示：铜、黄金等金属价格大幅下跌；流动性风险。 |
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