市场疲软和公司主动调整使得收入出现明显下滑。报告期内，公司收入下滑18.74%，其中直营收入实现19.96 亿元，同比下滑13.88%，加盟收入实现17.11 亿元，同比下滑23.74%。我们判断收入的下滑一方面是由于终端疲软以及公司库存回归合理减少了促销刺激，另一方面是公司主动调整，管控风险，减少新品做货和加盟商期货订单。此外，公司存货已经回归正常水平，半年报显示公司存货金额降至15.2 亿元。 管理效率提升，费用控制较好。报告期内，公司主营业务毛利率提升0.7 个百分点至46.9%，其中直营毛利率提升4.2 个百分点至52.41%；由于公司降低加盟商提货折扣，使得加盟毛利率较去年同期下降3.65 个百分点至40.47%。公司上半年着力提升管理效率，推动组织架构和人岗匹配的精益化调整，使得销售费用、管理费用和财务费用同比分别下滑5.6%、17.85%和46.62%，费用控制较好。但由于收入下滑，使得费用率同比上升3.9 个百分点至37.6%，而净利润率则下降3.4 个百分点至6%，创历年新低。 盈利预测。随着公司新管理团队的到位（分管供应链的林海舟先生，分管人力资源的归梅萍女士，以及近期回归的原电商负责人闵捷先生），公司由原有事业部制向水平化的职能管理模式转变，同时公司增长的重心也已转向内生增长，并推出“体验式购物”的新门店形象和以 “科技绒”为代表的新产品，我们认为这些都是立足长远的战略转型，但见效相对较慢，需要经受时间和市场的检验。因此我们下调盈利预测，预计13-15 年EPS 为0.65/0.94/1.06 元，PE 为15/10/9倍，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示。消费疲软；新产品和新形象反响不及预期 |
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