公司上半年收入增加4.0%至10.78 亿元，我们估计其中电商增速在40%左右，直营渠道略有增长，而加盟渠道则因经销商谨慎情绪而录得下滑。报告期内公司净增门店100 多家，展店进度基本与全年300-500 家的预期一致。由于公司考虑线下经销商利益可能在下半年抑制线上渠道的发展，同时考虑到12 年下半年的高基数效应，我们认为公司全年收入仍将录得负增长。 分品牌看，12 年对各子品牌的布局开始收到成效，上半年其他品牌收入3.74 亿元，同比增长75.6%，在主品牌下滑的背景下稳定了公司的收入端增长。 报告期内，公司销售费用得以控制，在总额基本持平的条件下，销售费用率同比下降1.2 个百分点至22.0%。管理费用则因股权激励费用的因素提升0.5 个百分点至7.3%。全年看，我们预计销售费用总额与上年基本持平，而管理费用率的压力则可能持续全年。 评级面临的主要风险 新品牌和新经销商盈利情况低于预期。 估值 在终端零售低迷的情况下，公司通过发力副品牌的方式持续增长，但考虑到下半年公司有可能为维护经销商利益而限制线上渠道发展，我们小幅下调公司13-15 年每股盈利预测至1.23 元、1.32 元和1.56 元，基于18 倍13 年市盈率下调目标价至22.21 元，维持谨慎买入评级。 |
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