上半年公司盈利增长主要受益成本下降。上半年公司归属于母公司股东净利润同比增长270.05%，盈利高增长主要得益于成本的下降，成本下降主要来自三个方面：一是煤炭采购价格的下降，二是生产过程中消耗以及维修费用的管控，即内部精细化管理，三是设备运转率的提升。上半年尽管水泥及熟料价格同比下滑8.8%，但成本降幅达13.4%，成本的大幅下降覆盖了价格下滑的不利影响，上半年公司水泥及熟料吨毛利61.5元，同比增加近5元；吨净利16元，同比增加近11元。 我们认为下半年公司盈利的持续增长将来自成本下降和价格上涨两方面。成本方面，预计今年煤炭价格仍将低位徘徊。价格方面，9月将进入旺季，从公司目前主要销售区域来看，湖南地区以及西部地区价格在回升，鄂东及鄂西南地区价格已企稳，总体而言价格处于底部反转位置。供给端，公司最大的湖北市场无新增产能；需求端，8月以来需求表现较为温和小幅回升。从湖北市场来看，1+8城市圈、两个副中心城市（宜昌、襄阳）的建设、武汉至成宁、武汉至黄石等城际铁路建设都对需求形成一定支撑，湖北省由政府主导的投资存在一定量。公司重点工程项目的签单包括裹樊至十堰、十堰至房县、十堰至陕西白河等高速公路，武汉城市轨道交通项目等。 我们看公司的主要市场湖北。湖北地区自身供需格局还可以，但是由于受到周边水泥流入，竞争较为激烈，尤其是鄂东地区。流入企业主要是海螺和新希望，预计两家公司全年对湖北市场的冲击量不超过400万吨，相较湖北市场全年需求量9000万吨至1亿吨而言，量上的冲击不大，主要是低价进入，对价格冲击较大。传统上，湖北地区9-12月是需求较好时期，我们预计9月以后各企业出于自身盈利考虑，不大会大力竞争、搅乱价格体系。 从公司需求结构来看，湖北市场今年需求增长主要来自县乡镇村等传统农村市场，占比达60%左右，重点工程占比约20%左右，城市房地产占比约20%左右。湖南市场与湖北类似，需求增长也是主要来自传统农村市场。云南市场的需求主要来自水电工程，占比约35%-40%。西藏市场主要来自重点工程。上半年公司湖北区域（不考虑并购，同口径计算）销量同比增长7%，所有区域水泥及熟料总销量同比增长21.13%。我们预计公司全年水泥及熟料销量约4820万吨，吨毛利约69元。 公司海外项目8月正式投产，未来5年预计有3-4个并购目标。 产能方面，上半年公司完成了湖北华祥水泥有限公司和湖北华祥水泥鄂州有限公司70%的股权收购，新增水泥产能335万吨。7月份收购实德金鹰水泥20%的股权，收购完成后，将间接持有恩平实德金鹰64.87%的股权，恩平实德金鹰在建一条4000T/D熟料线。此外，湖南桑植的一条2500T/D在建生产线2014年有望投产。目前公司手头上有包括京兰在内的较多合作目标对象，预计未来5年将有3-4个并购。公司并购主要考虑以下两个方面：一是市场整合是否有利，二是与环保业务能否协同。 公司海外项目（塔吉克斯坦3000T/D熟料线配套粉磨，年产水泥100-120万吨）于201 2年开建，于2013年8月29日正式进行投产仪式，公司持股38.25%，是境外投资的第一个项目，对今后走出去有重要意义。塔吉克斯坦以往部分水泥从巴基斯坦进口，盈利能力远高于国内，甚至高于公司的西藏市场。公司目前已经生产了水泥5300多吨，熟料33000多吨，销售远远供不应求，保守预计塔吉克斯坦项目的Ebitda-margin约40%。 公司目标成为大型项目关键产品的综合供应商，环保与水泥业务协同发展。 公司向环保转型，但不放弃水泥业务，未来环保与水泥业务协同发展。公司的环保战略是沿珠三角、长三角以及特大型城市周围布局。目前珠三角地区，公司收购的广东恩平实德即是以环保为切入点并购的生产线；长三角地区还没有建立基地，未来会考虑并购以及强强联合等方式，扩大产能并推动环保业务。公司目前已投环保项目共8个，在建项目8个（包括广东珠海，重庆奉节，湖北南漳、房县、应城、鄂州，湖南株洲，河南信阳等），2014年计划处置能力（包括生活垃圾、漂浮物、污混等）接近50万吨，2015年达到100万吨。2013-2016年公司计划在环保业务上投资60-70亿元。 在垃圾焚烧及处置上，公司的优势是技术。公司采用的是垃圾分选，看好的是RDF，即替代的热值。当分选出的RDF水分低于30%时，可以把生产成本全部覆盖，对窑炉是正贡献。一吨生活垃圾可产生半吨RDF，如果水份控制在30%以下，大约相当于0.25吨5000大卡煤。公司未来环保业务的盈利点主要来自两方面，一方面是政府给予的垃圾处置费，另一方面是RDF带来的煤炭成本下降。目前公司武穴项目运行较为成功。从垃圾处理行业空间角度来看，按照人均1公斤／天的生活垃圾产生量，垃圾处理的空间很大。此外，在垃圾处置费上，发达国家垃圾处置费约为人均GDP的0.5%，我国目前的垃圾处置费较低，随着国家对环保的重视，未来处置费的提升空间也很大。 此外，公司仍将向上、下游产业链拓展，发展包括骨料、水泥、商混、环保在内的业务板块，打造大型项目关键产品的综合供应商和解决者。公司骨料业务目前发展较好，Ebitda-margin约30%多，未来目标达到3000万吨以上，Ebitda-margin40%。上半年公司混凝土业务收入网比增长133.3%，毛利率上升4.34个百分点，达23.94%，盈利的增长主要得益于襄樊、江西等并购项目。2013年预计公司混凝土销量达到600万方以上。目前公司混凝土业务的主要问题也是混凝土行业的问题，即应收账款，公司销售一方混凝土新增应收账款约100元，总体而言处于正常水平。 估值和投资建议。 我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.14元、133元和1.56元，维持“买入”评级。 重点关注事项 股价催化剂：下游需求超预期；房地产调控放松。 风险提示：需求低于预期；房地产调控更加严格。 |
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