中化国际上半年业绩与我们此前EPS 为0.26 元的预测相符，也与公司此前公布的业绩快报相符。 天胶、贸易业务收缩，但天胶业务下行空间有限。上半年公司实现营业总收入242.43 亿元，同比下降12.3%，其中化工品贸易业务同比下降15.3%至100.43 亿元，该业务下滑的主要原因是宏观经济环境的影响（化工品价格的下跌），同时公司为强化市场风险控制也对经营规模进行了收缩。 与此同时，由于天然橡胶价格同比大幅下降，上半年公司天然橡胶业务收入同比下降26.2%至59.71 亿元，毛利率（6.2%）同比则略有上升，主要系公司自产胶的比例有所提升。上半年子公司GMG Global、海南中化橡胶有限公司、西双版纳中化橡胶有限公司分别实现净利润6534、1333、140 万元，由于后续公司自产胶比例仍有提升空间，我们判断后续公司天胶业务下行空间将较为有限。 化工制造业务占比提升，收益质量有较明显改善。上半年虽然公司传统业务规模有所收缩，但化工物流、农药和橡胶制品收入同比有所提升，其中化工物流业务因集装罐经营量增长和较高运价的国际航线的船舶运力集中投放，收入和毛利率均有显着增长，上半年物流业务的收入同比增长52.4%至15.57亿元，毛利率则增长10.66 个百分点至19.7%。上半年子公司中化国际物流有限公司实现合并净利润1.83 亿元。橡胶助剂方面，由于江苏圣奥于去年11 月正式并表，上半年公司橡胶助剂业务实现收入12.46 亿元，毛利率为23.4%。江苏圣奥上半年实现净利润1.20 亿元。 另一方面，上半年由于草甘膦景气同比显着提升，公司农药分销业务收入同比增长18.3%至8.31 亿元，毛利率较去年同期上升2.63 个百分点，子公司中化作物保护品有限公司上半年实现净利润3405 万元；同时公司全面深化与孟山都公司的全球战略合作，获得了澳、新地区农达独家分销与供应的权利。此外，公司联营公司江山股份、扬农集团分别实现净利润1.34 亿元、2.17亿元，同比有较明显增长，对于公司净利润增长也产生助益。结合贸易业务的收缩，总体而言公司上半年收益质量有较明显改善。 维持“增持”评级。上半年中化国际的经营情况符合我们的预期（详见8 月14 日的深度报告《精细化工格局初具，业务转型进入收获期》），在贸易、天胶等传统业务提质增效的同时，公司近年来收购的橡胶助剂、农化等业务的比重和作用正日益提升；同时橡胶助剂业务中期而言具备较大上行潜力，有望对公司业绩形成较强带动，橡胶、物流等业务的景气上行是潜在超预期因素。我们维持公司2013-2015 年EPS 分别为0.52、0.58、0.70 元的预测（其中2014、2015 年按照增发摊薄后的股本计算），维持“增持”的投资评级。 风险提示：下游需求不达预期风险，天然橡胶价格大幅下跌风险，橡胶助剂技术失密风险。 |
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