公司房地产隐含资产理应直接扣除。根据房地产未来开发楼盘业绩预测贴现，市值应该在25-30亿左右。保守按25亿估值，对应股价3.14元。 公司调味品业务稳定增长，结构调整提升盈利能力。2012年公司厨邦酱油品类（毛利率高达45%）销售占比突破50%，若加上厨邦鸡粉、腐乳等（这些品类毛利率较低），厨邦品牌收入占比达80%。未来三年调味品平均单价上涨6.4%，销量复合增长19.3%，收入复合增长26.9%，在毛利率提升（厨邦酱油占比提高、2013年启动精益化生产流程改造，降低成本，提高效率），费用率降低（规模效应降低费用率）带动下，2013-15年净利润复合增长39.7%。 “厨邦”和“美味鲜”两大品牌针对不同细分市场覆盖高中低市场。公司2001年推出的高档品牌“厨邦”酱油，销售占比逐年提高，针对家庭居民消费；2011年又获取“美味鲜”商标，将该品牌定位为大厨级、专业调味品，主攻餐饮渠道。 盈利预测与投资建议。维持“买入”评级。预计2013-15年调味品业务EPS分别为0.29元，0.38元和0.50元，考虑到公司是高档酱油龙头企业，且未来处于量价齐升阶段，给予2014年底30倍动态PE，调味品对应股价11.37元，加上房地产合计14.51元。 主要不确定因素。下行风险主要是原材料成本上涨超预期，房地产收入兑现不确定，食品安全问题困扰，竞争环境恶化。上行风险包括产品提价，高档产品推出，厨邦酱油销售快速增长大幅提升公司综合盈利水平。 |
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