受益于“现象级”影片《致青春》和《中国合伙人》等的优异表现以及上年末喜剧大作《泰囧》的跨年票房分账在期内确认，公司影视剧发行和投资收入同比大增 320.7%，达到人民币3.65亿元，占总营收比重近 80%，这充分体现出公司在电影发行方面的核心竞争优势。我们认为，光线多年来建立起的高度渗透的发行体系及良好的渠道关系将成为公司抵御竞争的“护城河”，而当发行体系建设完备后，其边际成本将显着降低，未来发行越多影片，盈利增长将越显着。参考好莱坞优质发行企业 30 部/年的发行实践经验，我们认为公司的产能利用率仍有较大提升空间，即使以 20 部为经营目标，公司未来两年业绩仍有较大的提升空间。公司中报披露，下半年确定上映的影片仅为3部（《赛尔号3》、《四大名捕2、3》），另有部分发行项目在谈。因而我们预计，公司下半年发行数量或与上半年持平，全年达到 12 部。 2、九部剧集相继达产，电视剧业务有望接棒。 公司上半年仅有 4 部剧集取得发行许可证，收入确认则主要来自《天狼星行动》，展望下半年，公司预计会有 9 部剧集获得发行许可，我们认为电视剧收入的高确定性将接棒电影作品前期的强势表现，成为下半年收入的主要来源。 3、节目制作与广告业务下滑成为公司最大不确定性因素。 由于新近与央视合作的多档电视节目（《加油!少年派》、《是真的吗》）尚处于市场培育期，并未形成规模化的收入，再加之宏观经济下行导致老牌节目广告收入下滑，光线上半年节目制作与广告业务出人意料的下滑了55%。我们将此视为扰动公司短期业绩最大不确定因素，而下半年由于部分增量收入的确认（《梦想星搭档》和《超级减肥王》）以及龙沐湾（地产）项目的整合营销业务收入贡献，该项业务或将企稳回升。而该项业务明年能否触底反弹将取决于公司年底参加央视广告招标的情况和宏观经济的走势。 4、向内容产业延伸成为成长的不二之选，后续并购预期浓重，维持“买入”评级。 我们曾在 7 月份信息服务行业的深度报告《并购预期下的估值预调》中，详细的论述了对新兴产业的并购是如何满足多方利益的，而在财务方面光线传媒超过 9 亿元的现金储备和仅仅 16% 的资产负债率都为后续较大体量的收购腾挪出了足够的空间。回溯国外标杆企业的成长路径以及近期国内竞争对手的扩张实践，公司借助资本优势向上游内容领域延伸或是战略上的不二之选。而根据公司披露的投资者交流纪要来看，不仅仅是游戏、动漫和影视公司，场所娱乐等轻资产关联行业也有望成为公司整合的方向。 不考虑未来并购对业绩的增厚，我们预计公司 2013 和 2014 年摊薄后每股收益分别为 0.76 和 0.95 元，对应 52 倍和 42 倍市盈率。如果假设公司于下半年开展并购，并延用 51% 控股权的方式，标的体量在年净利润 1 亿元的水平，我们估算有望增厚其 2014年 EPS 0.07元。因而考虑到外延扩张对业绩的提振，光线 14 年 EPS 有望达到 1.02 元，业绩增速接近 34%。我们维持公司“买入”评级不变。 5、风险提示： 电影票房逊于预期、电视剧收入逊于预期、未能有效开展并购、“节俭令”影响演出市场 |
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