海参量增看挖潜，未来重点仍看三文鱼。以当前的单产水平，我们预计公司海参的潜在产量在1850 吨，未来海参的量增需依靠单产的提升，对此公司亦在探索立体化养殖、增加投苗密度等方式。对于公司而言，当前的销售重心更倾向于三文鱼业务，其销售进展将为未来几年公司业绩增量的关键因素。 质优价高，多渠道推广摸索。由于外购种鱼及饲料、采用封闭水体等原因，公司的鲜活三文鱼品质优于大多进口三文鱼，但相对较高的成本是当前推广的主要障碍。13 年以来，公司调整销售模式，进行了多渠道、多品类的探索，推出包括鲜活、加工鱼片以及礼盒装等产品。其中，鲜活产品将继续针对高档酒店，冷鲜三文鱼将直供部分高端超市，加工鱼片及礼盒装将针对大众消费市场及团购市场。 三文鱼订单有突破，推广思路逐步清晰。从过去半年的销售进展来看，公司主要在节日团购以及超市渠道取得了较大的进展。其中，公司近来已全部进入山东的高端超市，并与有望与佳世客签订合作协议，预计可能通过现场宰杀+冰鲜等模式确立高端定位，从而可以实现每月的稳定走量。此外，公司亦正在与永辉超市进行协商以进军上海市场。我们认为，若公司逐渐打开高端超市渠道，未来三文鱼业务将会迎来稳定的走量以及确立高端品牌，有望双双提升公司业绩及估值。 进可攻，退可守。从稳健出发，若不想错过可能的海参减产行情，可建议参与。除了前期涨幅相对较少，公司的三文鱼订单正在逐步落实，如此进可攻，退可守。基于谨慎性原则，我们预计13-15 年EPS 为0.42/0.50/0.62 元，对应PE为21/18/14 倍。尽管行业低迷，但预期公司仍能大概率实现正增长，并且三文鱼的突破有望使公司重新迎来估值提升的机会，给予目标价11.50 元。 风险提示：高端餐饮消费下滑超出预期，导致海参的销售价格低于预期；三文鱼业务拓展进度低于预期；财务费用过高。 |
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