公司在三线城市以开发大盘为主，由于“施工换取土地”的拿地模式以及大地块本身带来的结果，公司拿地成本较低，但三线城市由于整体供应较大导致房价上涨相对温和，以及一些三线城市刚性的建安成本在售价中占比更高，导致地价优势带来的售价敏感度相对不高，而大地块周转相对慢的问题，可能逐渐成为市场对公司拿地模式的一些担心。不过，2013 年公司拿地策略开始调整，将更加侧重于项目周转，加大销售比较好的城市深耕（如南通、常熟、吴江、沈阳），实现同城多项目联动。而这种改变对加大公司的成长速度将非常有利，我们期待这一战略调整的成效。 丰厚的预收款将带来2013 年收入确认的加速。公司12 年地产业务收入下降4%，施工业务增长8%，整体收入增长仅6%，净利润增长11%。13 年半年报预收帐款高达180 亿，加上半年度结算的地产收入35 亿，合计相当于2012 年地产结算收入49.7 亿的430%。按照正常的结算周期，2013 年地产业务将进入加速确认的时点。 净负债率继续攀升，但债务结构大幅改善，短期偿债能力明显增强。截至半年报公司净负债率提升到110%，其中长期付息债较年初大幅增加，短期付息债下降，债务结构得到明显改善。从现金对短期付息债覆盖率看，中报时达到87%，较年初上升30 个百分点。 财务与估值 我们维持2013-2015 年每股收益分别为1.10、1.39、1.87 元，参考覆盖的龙头公司2007 至2012 年6 年间动态PE 均值约18 倍，考虑到目前政策处于严厉期，我们按照18 倍的60%，即11 倍作为估值目标，对应目标价12元，维持公司买入评级。 风险提示 负债偏高；结算进度不确定；销售低于预期 |
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