上海是国资改革出台在即，作为处于竞争行业的友谊股份有望成为改革红利的收益者。受制于管理体制的束缚，公司的费用率较高，利润水准低于同业，如果的管理明显改善，公司有望实现价值回归，维持公司买入评级。 国企改革情况：12 月17 日上海国资系统将于召开改革会议，届时通报新一轮上海国资改革方案。根据三中全会，积极发展混合所有制，对国企进行分类管理、引入竞争的决定，预计改革的方向是引入新的资本、推动管理层激励及职业经理人等。目前上海国资旗下上市公司合计65家，其中零售类企业8 家，仅次于房地产和交通运输行业，也是竞争最为激烈的一类，有望最先进行国资改革。 公司经营情况：百货及购物中心：1-3Q 实现营收约120 亿元，YOY 增长7%，利润基本持平。公司反映的10、11 月经营情况和前三季基本相当，利润和去年同期基本持平。未来公司以发展购物中心业态和奥特莱斯业态为主，每年两种业态开业2 家左右，百货业态跟随购物中心开设。联华超市：1-3Q 营收250.9 亿元，YOY 增长1.26%，同店增速约3%，利润下降48%。公司10、11 月的同店增速为2-3%，鉴于公司年内继续关闭部分门店（截至11 月底，大卖场、标超和便利店分别新开3、125 和138家，关闭4、148 和285 家，净减少1、23 和147 家，目前拥有大卖场、标超和便利店分别为156、2487 和1884 家），预计4Q 营收持平去年，全年利润同比降幅约4 成。 公司价值分析：经营方面：由于门店大部分处于上海核心地段，目前公司的毛利率水准21.5%，高于行业平均的18.4%3 个百分点，但是净利润率不到3%，低于行业平均的3.2%，主要缘公司较高的经营管理费用，公司合计的3 项费用率约为17.5%，高于同业平均的13.7%3.8 个百分点，管理体制对于公司利润的束缚明显，积极管理可以给公司带来较大的利润改善空间，如果费用率降至同业的平均水准，则利润将相对与现在提高1 倍左右。所持物业：公司百货、购物中心和奥特莱斯业态在上海核心地段有经营面积约250 万平米，其中自有面积约150 万平米，市价估计在500 亿元左右，而目前固定资产的帐面价值仅214 亿元，有较大的重估溢价空间。按照我们的估算，公司地产重估后股权的帐面净值约为350 亿元，显着高于目前总市值186 亿元。 盈利预测：不考虑国企改革可能带来的影响，按照公司目前的经营情况，预计2013 和2014 年公司实现净利润10.88 和11.95 亿元，YoY 减少7%和增长9.9%，EPS 分别为0.63 元、0.69 元，A 股P/E 为17.6 倍和16倍，B 股P/E 为13.5 倍和12.3 倍，公司利润改善空间较大，市值显着低于重估价值，维持公司买入评级。 |
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