募集资金投入分布式电站，契合政策导向。之前公司已投资12.97MW分布式屋顶项目，为分布式电站的运营积累一定的经验。本次募投项目是公司大规模发展分布式电站运营的首次尝试，表明了公司由传统光伏辅材向电站运营商转型、做大做强电站运营业务的决心。我们预计公司募投项目可顺利通过备案，0.42 元度电补贴和并网无忧。 募集资金可撬动350MW 电站规模。我们预计电站投资仍会使用杠杆，如果2.9 亿元补充流动资金投入电站建设，按30%自有资金比例，可撬动30 亿元项目规模，合计350MW。按70%贷款比例，前三年净利率由70%下降至35%，IRR 由10%提升至18%。 分布式电站建设周期短，效益接近大型地面电站。我们预计电站45～90 天可建成，2014 年三季度前可并网发电。按8.5 元/w 的初始投资比例，100%自有资金比例，年有效发电时间1095 小时，0.87 元传统电价，0.46 元的火电脱硫电价，80%自发自用比例，在不考虑地方补贴的假设下，预计项目前三年净利率70%，ROE 11%，80MW 项目前三年年均贡献发电收入1.05 亿元，净利润7360 万元，静态投资回报期9 年。按70%贷款比例，投资回报期仅5 年。 预计定增项目IRR 好于公告数值。根据公告，定增项目预计IRR 8-10%。出于谨慎原则，公司按工业项目的电价来测算，实际项目中可能包括部分商业项目，由于商业项目的传统电价更高，实际运行的收益率可能更高。另一方面，公告在项目收益率测算中未考虑地方政府的额外补贴，地方补贴对项目收益率影响很大，例如浙江对分布式的地方补贴包括：省政府0.1 元/kwh（10 年）+地方0.25 元（3 年），近似于度电补贴由0.42 元/kwh 提升至0.50 元/kwh，IRR 提升2%， 维持增持评级。在现有配套政策、补贴、并网支持和金融扶持下，光伏电站是光伏产业链中盈利能力最强且不受景气周期影响的环节，目前是参与电站BT/EPC/电站运营的黄金时期，先期布局的公司将受益。公司是A 股中电站弹性最大的标的，我们预计2013 年公司电站累计并网105MW，80MW 分布式（募投项目）和其他26.17MW 项目在2014 年底前并网是大概率事件，预计2014 年公司电站累计并网211MW 以上。考虑募资资金和在手3.8 亿元现金可利用的财务杠杆，预计后期还有250MW 以上的潜在电站建设能力。我们维持2013-2015 年EPS 预测0.04、0.37 和1.26 元（暂不考虑定增对股本摊薄），维持目标价12 元，增持评级。 |
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