《私人定制》公告零点+首日票房8400万及第三方数据首周票房过3亿再次证明公司在电影制作上的市场领 先地位。此外，公司在该影片植入广告以及电视综艺节目衍生开发上的突破，更显示出公司电影产业整体实 力的雄厚以及整体布局的超前。对于影视误乐龙头公司，从长期价值投资而言，不应过于局限在单部影片， 我们更看重公司基于影视内容制作优势，在传媒产业中通过不断内生及外延展开的纵横捭阖，建议采用综合娱乐集团的整体投资方法。 事件： 制作发行能力独树一帜：《私人定制》排片占比50%破纪录，票房持续飘红首周过3亿证明实力 华谊兄弟冯小刚作品《私人定制》首映以来公开新闻成为热点，票房数据再次表明该片是今年贺岁档毫无争 议的最强片。 上映首日《私人定制》排片率破纪录超过50%,远远超过《泰M》、《西游降魔篇》、《小时代》等国产顶级制 作，也超过今年进口强片《钢铁侠3》首日41%的排片率。其票房数据也表现优异，公司公告不完全统计截 至2013年12月19日24时，该影片在中国大陆地区上映1天零两个小时，票房成绩约为人民币8400万 元左右（包含零点点映）。第三方不完全统计数据显示，扣除零点首日票房大概在7640万，在近两年所有影 片中排名第三，华语电影排名第一；首周四天单日票房均在7000万以上，累积票房3.16亿。 在票房持续强劲的推动下，影院排片也一路走高。根据艺恩EBOT全国144城市排片数据显示，《私人定制》 排片占比已经从首日的51%提升至周末的55%以上，预计12月23日排片占比依然在54%以上。 商业模式创新：衍生收入再破纪录，植入广告、综艺节目连连告捷 收入来源单一是制约电影单片盈利能力有限的最大原因。在美国，一部电影的收入结构中，来自于“家庭娱 乐”占投资回报的75%左右，电影票房仅贡献总收入的25%。而在中国，电影票房则贡献了 90%以上的收入。 此次《私人定制》在票房之外的收益最引人瞩目。在2013第六届金投赏国际创意节上，华谊兄弟董事长王 中军在出席“娱乐营销新未来”论坛中透露，《私人订制》的广告植入已超过8000万，这也是冯小刚个人导 演作品植入广告数额最高的一部。除此之外，华谊兄弟在电影衍生模式上也跨出重大一步：其授权北京卫视推出同名大型季播电视真人秀《私人订制》，该节目将在2014年1月推出，其第一阶段广告总中标额超过1 亿元，其中冠名权售价4500万元，估计版权授权也将带来过千万回报。公司在电影衍生方面的重大突破， 对国产电影衍生开发有很强的启迪作用，也将直接影响中国电影产业的未来发展。 公司此前公告数据显示，截至2013年6月30日，《私人订制》的存货金额为1.15亿元。由于该片在7月上 旬便已结束拍摄，因此后期费用主要为后期制作和相关发行营销推广费用，我们预计加上发行的总费用不超 过2亿左右，假设按照最终票房10、公司投资占比70%估算，《私人定制》单片最终能为公司带来1.67-2.27 亿毛利润。 用单部票房投资仅是管中窥豹，传媒巨头崛起更看长远布局 我们14年度策略报告梳理了美国六大传媒巨头的成长之路，毋庸置疑的是，并购是成就传媒巨头的必由之 路，同时1) “内容为王”是传媒整个产业链的基础，拥有足够具备市场影响力的内容版权才能进行有效的衍 生品开发。传媒巨头对内容的布局，最看重的是其庞大的、具备影响力的版权库和持续的高品质内容生产能 力。2)获得多渠道、多区域复合发行能力（包括衍生品）是确保帝国大厦稳固的基石。内容产业的魅力在 于其低成本、强可复制性，但其风险在于难以获得持续稳定的成长，因此获得多渠道资源一方面通过产业链上下游打通控制波动风险，另一方面是利于攫取内容多重价值。^ 以迪斯尼为例，1923年公司自成立以后，创作出一大批经典的动漫形象，收购了电视网及电影频道以及动漫 电影工作室，在国内外开发了主题公园，深入发掘衍生品市场，最终成长为全球娱乐巨头。迪斯尼公司的发 展，大致可以分为四个发展阶段，分别是内容驱动阶段(1923-1955年）、衍生品驱动阶段（1955-1993年）、 渠道驱动阶段（1993-2005年）以及新媒体驱动阶段（2005年-至今）。其中，内容驱动与衍生品驱动阶段， 迪士尼集团主要通过内生增长来实现，而渠道驱动与新媒体驱动阶段则更侧重于通过外延并购的方式来支撑 跨越式成长。经历了近百年的发展历程，迪士尼集团已经成长市值超过千亿美元的全球领先的综合传媒娱乐 集团。 从业务来看，网络媒体占迪斯尼公司的营收比例最高，是公司收入的最主要来源。 之势，2012年超过了 40%。影视娱乐类收入占比起伏略大，近两年来下降迅速。 收占比上升较快。 公司商业模式：“内答+渠道+衍生品，， 迪斯尼公司采用“内容+渠道+衍生品”的模式，布局动漫行业产业链的各个环节。内容制作是迪斯尼公司产品 链的源头，是其衍生品的基础，影片内容的成功与否直接关系到其衍生品市场的发展发展前景。高质量的内 容产生高质量的品牌形象，从而成为公司成功的关键。媒体传播渠道一方面得以传播迪斯尼公司的动漫卡通 形象，扩大其公司以及产品的影响力，另一方面在传播内容形象的同时，产生高额利润。衍生产品涉及多个 行业，得以充分利用迪斯尼公司积累的品牌优势，通过各种途径产生收益。 华谊兄弟通过不断的外延式发展，已经在电影制作发行影院、电视剧制作、游戏制作发行、广告、主题公园 等领域均有优质布局。我们长期看好的是，公司作为中国传媒行业龙头在未来蝴起之路上通过不断并购搭建 完善的业务格局，多头并进、各项业务优势互补，从而成长为传媒巨头的前景。 业绩预测和估值： 我们维持原有业绩预测，，考虑非经常性损益在内，预计公司2013?2015年净利润分别是5.98、7.34和 8.82亿，EPS为0.43、0.52和0.64元。以12月22日股价30.4元计，PE分别是70、60和48X。我们 特别提醒，如果公司的外延战略继续推进，同时随着今年收购标的重组成功，未来业绩有极大概率大幅 上调盈利预测。 如果银汉科技能够顺利实现承诺业绩，在2013?2015年将为公司带来0.55、0.72和0.73亿业绩增厚， EPS将增厚至0.47、0.58和0.71元。我们认为公司是电影产业的龙头、在国内已经搭建最为完整的娱乐 产业版图、并购重组过程中的银汉科技在国内手游企业中位居前列、在电视剧领域未来有望持续优化，， 考虑当前估值给予“增持”评级，但公司未来成长值得长期看好 风险提示 发行市场份额的波动；电视剧市场竞争加剧；产业链扩张下的投资收益不确定性增加；限售股解禁后股 东减持风险；并购进度低于预期。 |
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