（1）2014 年COA 谈判仍在初步接洽阶段，合同运价有望改善。由于2012 年沿海市场极度低迷，13 年COA 谈判运价为近年来最低，且运量锁定比仅为20%左右。2013 年度平均运价高于2012 年。2013 年至今秦皇岛-广州航线、秦皇岛-上海航线平均运价分别约为42元/吨、35元/吨，较2012 年同比提升10%～15%，14 年COA 运价有望同比改善。 （2）沿海市场运力增速放缓。初步估算2013 年沿海市场运力增速约为8%，较2012 年的15%、2011 年的24%有较大幅度下降，2014 年有望进一步下降。 （3）受市场整体运力过剩影响，COA 运价大幅改善的基本条件尚不具备，初步判断10%～20%的涨幅是比较合理的。由于子公司及合营公司的煤炭运输量合计市场占有率达1/3，且合营公司普遍执行COA 运价，COA 提高对公司的业绩改善明显。初步测算如果沿海运价上涨15%，公司毛利增厚超4 亿。 2、合同锁定比例高，业绩弹性主要来自VLCC 市场和未来交付的部分散货运力。 （1）除沿海散货运输外，沿海油品运输和远洋铁矿石运输均有锁量锁价的长协覆盖，是公司业绩的稳定器。但14 年交付的四艘Cape 运力将没有长协保护。 （2）收入占比高的VLCC 长协锁量不锁价，反转困难，但也很难更差。2013年前三季度远洋原油运输收入占比30%，毛利率-27%，毛亏超过3 亿。由于原油需求缺乏弹性，尽管运力增速已经处于较低水平（Clarkson 预测2014 年1.8%），存量运力消化并不乐观。我们认为2014 年VLCC 运价整体仍将处于较低水平，但由于上半年运价已经接近运营成本，比13H1 更差的空间也不大。 3、受益老旧船舶报废更新政策，补贴收入有望在未来两年增厚利润。 公司20 年以上的干散货船约100 万载重吨；油轮30 万载重吨。油轮由于是单壳轮，2015 年后不能再运输，因此今明两年会全部报废。散货船会综合考虑市场情况和盈利能力，由于部分有长协保护的散货船盈利能力较强，初步估计约有1/3 会拆解。政策规定新造船只需吨位不小于拆解船，对船舶种类没有规定，因此会综合考虑未来市场趋势选择船舶类型。 4、公司积极拓展LNG 业务，2015 年后将开始贡献利润。 当前LNG 在手订单共计10 艘，将在2015～2017 年以3-3-4 的速度投入运营。当前国内LNG 航企普遍采用长协锁定，运力交付后将为公司贡献稳定利润增量。当前市场上仅有招商轮船的LNG 船队已投入运营，其单船年净利约在5000 万左右。考虑中海发展24%～40%的持股比例，初步估算单船利润增厚1～2 千万。 5、维持审慎推荐-A 的投资评级。Q4 运价上涨主要是短期因素和季节性因素推动，高运价的可持续性并不太强。13 年业绩应是短期底部，14 年从COA 谈判、VLCC 运价和拆船补贴3 个角度出发，业绩都难以更差。但改善幅度仍有待观察。 风险提示：宏观经济增速低于预期等。 |
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