2月份上海华拓有望开始并表，后续收购有望逐步完成。公司与上海华拓59名股东签订了《股权转让 协议》，以6.98亿元收购上海华拓10592万股股份，收购比例为62.0072%,其中不参与业绩承诺的31 名股东转让比例为36.1702%,转让价格款约3.69亿元（不参与业绩承诺的股东均为小非，不参与公司 实际经营管理），参与业绩承诺的28名股东转让比例为25.837%,转让价款约3.29亿元。按照协议规定， 公司与华拓股东自签署协议十个工作日内，卖方应将相应标的股权交割至公司名下，积极配合完成工商 变更登记（如需），我们预计公司有望2月份对上海华拓进行并表。同时公司公告与其他股东之间的《股 权转让协议》正在签署过程中，考虑公司已经实现了对上海华拓的控股权，预计剩余少数股权的收购也 有望顺利实现，后续公司对上海华拓的股权比例有望进一步增加，基本消除了此前市场的担忧和不确定 上海华拓业绩快速增长，收购价格不高。收购标的上海华拓2012年实现营业收入3.23亿元，实现净利 润5250万元，2013年1-11月实现营业收入3.38亿元，实现净利润7740万元，预计全年净利润有望达 到8400万，同比增长超过50%,增长十分迅速；对应净利润率由16.26%大幅提升至22.89%，净利润率 水平大幅提升主要是由于生产成本下降所致（预计和原研企业合作后，原料药生产成本大幅下降贡献较 大）。按照备考业绩承诺，上海华拓2014-2016年实现净利润将不低于1.06亿元、1.33亿元、1.66亿元， 在较高基数上仍保持快速增长，对应2014-2016年的业绩增速分别为：26%、25%和25%。我们按照收 购对价6.98亿元计算，估算收购标的对应2014年平均的PE不到11倍，其中参与业绩承诺方的收购PE 为12倍,不参与业绩承诺方的收购PE不到10倍，（我们预计公司对其他少数股权的收购PE也不会超过10倍）。考虑上海华拓备考业绩的较好成长性，我们认为该收购价格并不高，有利于公司的长远发展。 上海华拓主打品种磷酸肌酸纳全科用药大品种，潜力巨大。上海华拓主营品种为磷酸肌酸钠，其在体内 转化为内源性物质骑酸肌酸，起到能量补充和细胞保护作用，与其他具有相似作用的果糖和复合辅酶等 品种相比，磷酸肌酸具有供能效力更强，起效更迅速，更安全等优势，可广泛用于心外科、心内科、ICU、神经科等几乎所有临床科室，属于全科室用药。2012年该品种样本医院用药金额达到11亿元，在高基 数上同比增长33%,预计终端规模已达到30亿！在国内属于重磅炸弹级别的大品种；而且该品种目前 仅进入广东、新疆、广西、江西、贵州、山西、黑龙江、内蒙古、湖南、河南、福建11个省的医保目 录，由医保覆盖范围来看，我们认为该品种仍处在医保放量的前期，预计随着该品种未来纳入更多的地 方医保，仍有望继续保持放量趋势，市场潜力巨大！ 磷酸肌酸纳竞争格局良好，上海华拓质量占据优势。该品种由意大利阿尔法韦斯曼于1992年在国内上 市，目前国内有6家企业拥有生产批文，表面看竞争比较激烈，但实际上可以认为只有上海华拓、北京 利祥、哈尔滨莱博通三家企业竞争（海口奇力为上海华拓的代工企业，哈尔滨莱博通被华拓收购，河北 天成受制于原料无法形成规模，原研企业阿尔法韦斯曼已与上海华拓达成全面战略合作协议），其实竞 争格局良好，上海华拓（海口奇力和哈尔滨莱博通）占据41%的市场份额，位居第一，主要的竞争对手 只有北京利祥和长春英联。在产品质量方面，磷酸肌酸钠原料的制备工艺中需要引入钡盐，而钡离子具 有极强的肌肉毒性，原料质控难度高，而且臂酸肌酸枘稳定性差，大部分厂家产品都需要低温储存，目 前国内只有原研企业意大利阿尔法韦斯曼和上海华拓能够有效控制杂质含量并做到产品常温保存，而且 上海华拓已经与阿尔法韦斯曼在原料供应方面达成战略合作，上海华拓的产品质量也将进一步提升，与 竞争对手相比具备明显的质量优势。 取得非马沙坦中国区独家许可，进一步增加产品线厚度。同时公司公告与韩国保宁集团签订《许可供货协议》，获得旗下专利药非马沙坦在中国区的独家上市许可（许可费用累计不超过540万元，首期支付 40万美元，剩余费用视产品上市进度分期支付），协议有效期10年（产品上市后开始计算，协议期可延 长2年）；非马沙坦与氯沙坦、缬沙坦等产品同属于ARB类降压药，均是目前临床最常见的一类降压药， 原研企业于2010年在韩国上市，目前已经获得俄罗斯、巴西等13个国家的上市许可，该产品在韩国上 市之初的8个月销售额就突破1000万美元（创造了韩国新药最快销售记录），目前仍保持翻倍增长，考 虑该品种适应症人群庞大，原研企业也在积极寻求全球战略合作，预计该品种有望成为重磅炸弹级别的 大品种。按照协议要求，公司应当在收到保宁公司技术资料后30个月内获得临床批件，在获得临床批 件后30个月内获得生产批件，并在获得生产批件6个月内使产品在中国区上市（或延长至任意省份第一次招标），我们预计该品种正式上市需要5年以后，但总体有利于进一步丰富公司现有产品线厚度， 保证公司业绩的长期稳定增长。 由单一大品种向大品种专家转型，多动力驱动增长。我们认为公司通过成功运作将废瓜多肽培育成10亿元级别的大品种充分证明了公司在营销运作方面的实力，但由于公司过去的增长过于依赖鹿瓜多肽一 个大品种，业绩在较高基数上无法进一步有所突破，但目前来看，我们认为公司已摆脱大品种单一的局 面：通过收购蒲公英制药获得潜在的基药放量品种安脑丸；代理帅克的氯吡格雷；收购上海华拓获得全 科室用药磷酸肌酸钠。此外，在研潜力大品种银奋内酯B注射液预计今年至明年也有望获批，几次成功 收购不但丰富了公司大品种的产品线，也展现了公司强大的资本运作能力，未来随着公司外延式收购的 继续推进，将进一步打开公司的成长空间，2014年将是公司多动力驱动增长的一年。 盈利预测：我们认为公司主打品种鹿瓜多肽未来有望保持平稳增长，安脑丸、葡萄糖酸锌口服液、氯吡 格雷等产品2014年有望贡献一定弹性，从而驱动公司内生性维持20%-25%的较快增长；而对上海华拓 的收购一方面为公司2014年业绩贡献较大弹性，也进一步打开了公司未来的成长空间，考虑公司后续 对华拓剩余股权的收购（假设并购90%的股权比例），我们预估公司2013-2015年EPS分别为0.80、1.20、 1.56元，我们认为公司未来产品线潜力巨大，市值和估值水平均具备较大提升空间，首次给予“增持”评 级，建议积极配置。 股价表现催化剂：持续并购超预期；磷酸肌酸钠进入更多省份医保或全国医保目录。 风险提示：内生增长低于预期，收购进度低于预期。 |
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