事件：瑞普生物公布2013 年业绩预告，公司2013 年实现归属于上市公司股东净利润14696 万元-15849万元，同比增长2%-10%，折合EPS 0.76 元-0.82 元。公司公布2013 年度利润分配预案，以2013 年12 月31 日1.94 亿股本为基数，向全体股东每10 股派发现金2 元（含税）， 同时，进行资本公积金转增股本，向全体股东每10 股转增10 股，转增后公司总股本增加值3.88 亿股。 公司2013 年业绩未达到其此前股权激励目标行权条件。根据此前股权激励行权条件，公司2013 年扣非后净利润1.68 亿元，折合EPS0.86 亿元，根据公司披露的业绩预告2013 年全年业绩为0.76-0.82 元，未能达标。我们预计下游养殖禽行业景气持续低迷，出公司2013 年业绩受到拖累在所难免。 2013 年H7N9 禽流感事件对公司整体经营造成一定负面影响，但公司收入增速并未出现负增长，业绩低于预期主要由销售费用率提升导致。公司2013 年全年收入增长10%-20%，我们预计全年收入增速在15%左右，略低于我们此前模型中给出的19%假设值，尽管H7N9 禽流感对公司产生较为严重的负面影响，但公司收入并未出现同比负增长，业绩低于预期的主要原因在于公司在禽流感事件影响下，公司仍在积极逆势扩张销售和技术服务团队，带来销售费用率提升，2013 年前三季销售费用率达到23.85%，较去年同期提升1.7 个百分点。 我们预计在行业不景气阶段，优秀公司在营销端的逆势扩张、加强技术服务团队力量，将奠定公司未来几年业绩持续增长基石。与饲料企业不同，兽药行业的营销体系建设相对落后5-10 年，目前国内兽药龙头企业依然依赖于产品力的竞争优势实现业绩增长。但从中长期来看，结合国外兽药巨头的成长历程，多元化产品、领先的生产工艺、优秀的营销服务体系是兽药企业做大做强的不可或缺因素。 目前，瑞普生物销售和技术服务团队人数达到600 多人，远高于行业中其他龙头企业销售服务团队人数，瑞普生物在缺乏重磅大产品的情况下，通过多个禽类小产品的市场化推广为国内养殖户市场苗使用习惯培育做出卓越贡献，同时也确立了公司在市场苗销售领域强大的销售技术服务领先优势。公司2013 年销售费用率提升，一方面受禽流感影响导致人均产出下降，另一方面在于公司着力打造西南和华南营销中心，推广猪用疫苗产品。未来随着禽流感影响逐步消弱，以及公司在猪用疫苗领域产品线充实，公司销售技术服务团队的人均产出将有望大幅提升，带来费用率下降。公司在市场苗销售领域的领先优势确保公司产品多元化进程中的稳定增长态势。 公司销售体系构架将在2014 年进一步完善，“研发－生产－销售”纵向一体化构架，保证研发生产更贴近市场需求，进一步体现出产品的差异化竞争优势。公司将改变以往“四纵四横”的销售体系格局，实现“研发-生产-销售”纵向一体化构架。以往“四纵四横”的销售体系确保了销售和技术服务团队以及后台支持部门的协同效应，但依然无法解决研发端和销售端割裂的局面，未来通过“研发-生产-销售”纵向一体化构架，研发和生产部门将通过销售部门的需求反馈，研发和生产更贴近市场需求，在当下规模化养殖企业对产品特异化定制需求愈来愈旺盛的背景下，公司产品将越来越体现出差异化竞争优势，保证市场苗的推广和增长。 此前公司欠缺的是大产品和产品多元化优势，2014 年公司多元化产品进程将加速，销售技术服务端的优势将会得到充分体现。2013 年四季度公司获得猪圆环疫苗生产批号，四季度即取得2000 万销售收入，产品在华南地区销售进展顺利，我们预计2014 年全年公司猪圆环疫苗可取得7000-8000 万销售收入，公司2013年在华南和西南地区营销中心布的局将获得初步进展。未来公司仍将通过自身研发和外延式扩张不断扩充产品线，预计2014 年高致病禽流感DNA 苗有望获得批文推向市场，在猪用市场苗领域也将通过自身研发和外延式扩张取得快速进展，公司销售技术服务端的领先优势将进一步得到体现。 预计2013-2015 年EPS 分别为0.79/1.19/1.47，较前次盈利预测分别下调0.11/0.05/0.06 元。我们认为行业并购对于公司产品线储备的充实以及禽流感疫情逐步减弱带来的禽类养殖景气度反转是公司股价上涨的核心催化因素，公司在营销技术服务端的逆势扩张进一步巩固公司在业内销售技术服务领域的领先优势，随着销售体系构架调整和产品线扩张，我们预计瑞普生物2014 年净利润有望实现50%以上的较快增长，其中有部分是低基数上的高增长，更重要的是新品种贡献和营销服务逐步进入收获期。 基于2013 年盈利预测低于预期的风险将通过本次公告后的股价调整得以释放，而2014 年兽药行业景气度有望较2013 年同比提升，瑞普生物逆势加码营销服务能力将有助于增强公司业绩持续增长的基石，我们看好公司核心竞争力及2014 年的业绩增长质量，维持“买入”评级，目标价35.7 元，对应2014 年30 倍PE，建议机构投资者趁本次业绩公告利空出台、股价下跌而逐步建仓。 |
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