按照年度业绩预告净利润的中位数1.21亿元，则公司第四季度实现归属于母公 司净利润3822万元，较一二季度的2553万元和2351万元的盈利水平明显提 升，延续了三季度（3375万元）以来的业绩反弹势头。公司全年业绩基本达到 股权激励解锁条件。 按照股权激励的解锁条件，公司2013年扣非后净利润需要达到1.2亿元，加 之公司2013年非经常性损益为约-50万元，可以忽略不计，故按照业绩预告的 中位数1.21亿元来看，公司2013年业绩很有希望达到股权激励解锁条件，从 而保证了公司内部激励机制的顺利运行，也为2013年股权激励计划的实施提 供了一个好的开端。 新产能逐步释放和洁晶药业并表促业绩增长提速，但盈利能力下降是隐忧 我们认为，公司业绩在2013年下半年提速，主要得益于母公司大输液新产能 的逐步释放以及日照公司车间改造的完成，尤其是母公司大输液新产能的释放 突破了 2012年困扰公司的产能瓶颈，使得高净利率的母公司大输液业务收入 增长提速（母公司大输液业务净利率要远高于日照公司）。另外，日照公司（即 洁晶药业）的并表也保证了公司业绩保持快速增长。考虑到新产能的逐步释放 以及后续膜材项目完成注册并启动替代，公司在2014年仍有望延续业绩增速 企稳回升的良好态势。 但美中不足的是，公司三季度综合毛利率为52%，较一二季度55.86%和 53.21%的水平呈现持续下滑的趋势，反映了当前国内大输液市场的竞争激烈， 未来大输液产品降价或成为常态。 2013年股权激励广度和力度均大幅提升，彰显公司发展信心 公司2013年股权激励已于2013年底完成，股份授予日为2013年11月21日。 相较于2011年股权激励，公司2013年股权激励的广度和力度均大幅提升：激 励总人数扩大3倍多，而拟授予限制性股票数量扩大近1倍（折算后）折算后 人均授予股份数量由2011年的1.7万股大幅提升至13.9万股，股权激励的广 度和力度均大幅提升。 由于激励规模较小以及2012年解锁条件未达到，公司2011年股权激励的效果 并不明显。而且2011年股权激励偏重对高管的激励（高管占限制性股票总数 量的45%)，而一定程度忽视了对中层核心人员工作积极性的调动。而2013 年股权激励更加侧重对中层骨干人员的激励（高管占限制性股票总数量的比例大幅下降至28%)，有望在2011年股权激励的基拙上进一步完善公司的内部激 励机制，并彰显公司发展信心。 腹透业务是未来看点，2013年股权激励向血液净化团队倾斜 公司的发展战略是“立足于大输液，大力发展腹透业务”。腹透业务是公司未来 的核心增长点。截至2013年上半年，公司腹透产品共在9个区域实现中标或 者备案采购，由于受到药品招标延滞的影响，目前市场推广进度仍稍显滞后， 但随着2013年下半年各地基药招标的推进以及2014年新一轮非基药招标的重 启，公司腹透产品的销售区域将进一步扩大，规模效应将逐步显现。我们预计， 公司腹透业务将在2014-2015年迎来快速放量。 而公司新推出的2013年股权激励计划也十分契合公司的发展战略，相较于 2011年股权激励，公司2013年股权激励计划更加重视对血液净化团队的激励： 其中，在2011年股权激励中，公司血液净化事业部获授予限制级股票9万股 (2013年10转增10之后相当于18万股），占当次限制性股票总数1.89%; 而在2013年股权激励中，公司血液净化事业部获授予限制级股票132万股， 数量折算后是2011年股权激励的7倍多，占本次拟授予限制性股票总数的 7.78%。 考虑到腹膜透析液当前属于增量市场，我们认为，公司有望成为引领腹膜透析 液大规模推广的主力军之一，并主导腹膜透析液的进口替代进程。我们预计5 年内公司有望占据20-25%的国内市场份额，即到2017年有望实现7.6-9.5 亿元的销售规模，业绩贡献明显。 与JMS合作引进中性腹透液专利技术，提升公司在腹透液领域的市场竞争力 12月9日，公司与株式会社JMS签署《专利及专有技术实施许可合同》，就在 中国国内制造和销售腹膜透析液产品、腹膜透析相关医疗器械进行合作，合作 期为7年。通过与JMS合作，公司将获得中性腹透液相关产品的排他性专利。 中性腹透液作为腹膜透析液的一种，其生理性PH可以缓解腹部不适，葡萄糖 降解产物生成少，减少对腹膜间皮细胞的损伤，提高腹透患者的生活质量。目 前中性腹透液尚未在国内上市。中性腹透液专利技术的引进有助于提升公司在 腹膜透析领域的市场竞争力（事实上，考虑到公司在国内企业中腹透推广的领 先地位和渠道优势，公司与JMS合作也是双赢）。 估值和投资建议 我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.29、0.31和0.52元（2014年业绩增速受高企的股权激励费用拖累），当前股价对应的PE分别为33、39和18 倍。鉴于大输液业务在产能瓶颈突破后的稳定增长以及腹膜透析液业务在 2014-2015年放量，加上公司股权激励下的业绩动力，公司将在2015年迎来 丰收期，而后续腹膜透析液业务的放量更是赋予了公司广阔的成长空间。我们 继续维持公司“买入”的投资评级。 重点关注事项 股价催化剂(正面)：腹膜透析液销售放量 风险提示（负面）：腹透业务推广低于预期；大输液降价超预期 |
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