（一）开工率下降和费用率提升导致利润增速低于收入 截止2012 年年底，公司签订订单约8 亿元，同比11 年增长近40%，从公司历史订单执行情况来看，一般当年的订单与下一年度的销售收入基本匹配。13 年受国家经济增速放缓、全国财政收支增幅降低等宏观因素影响，水利建设资金到位情况并不理想，公司13 年已中标订单实际开工率较往年有所下降，因此收入增速（10-30%）低于新签订单增速（40%）。 另外由于公司近几年经营规模扩大，配套资金、管理及核心业务人员同比增加，导致2013 年年度营销费用、管理费用和财务费用增幅较大从2013 年1-3 季度情况看，公司销售、管理和财务费用分别较去年同期提高了1.25、1.65、1.47 个百分点，这导致公司最终净利润增速低于收入增速。 （二）公司14 年业绩拐点显现 我们预计公司2013 年订单约13 亿，同比12 年增加近80%。预计14年收入增速也将高达80%。另外14 年初预计国家对西北地区水利投资力度加大。公司订单仍有大幅增长的可能性。据公开信息显示，西北重点水利项目即将招标：甘肃河西走廊国家高效节水项目（91 亿元）、敦煌生态水利项目（47 亿元）、甘肃安全饮水项目（16 亿元）。大禹节水提供滴灌工程系统集成能力全国领先，在西北地区具备市场区位规模优势。 14年公司订单有望继续大幅增长。2）产能布局基本结束，公司费用率将下行，14 年业绩拐点出现。3）公司战略转型，节水灌溉龙头将进一步拓展高技术含量的水利工程设计业务、水利信息化业务，减少节水灌溉设备制造业务产能扩张。 （三） 广西项目打开公司市值成长空间 公司2014 年与崇左市江州区人民政府签署《农村土地承包经营权转包（租赁）框架协议书》，公司在广西崇左市江州区流转承包共计20 万亩土地，分5 年转包（租赁）给公司，在新型高效糖蔗种植生产经营等领域开展全面合作。该模式意在要求公司5 年内整合20 万亩甘蔗用地，全部配套滴灌设施，然后交给公司经营。当前广西地区甘蔗亩产量在3-4吨，使用滴灌系统并实施水肥一体化后，预计每亩能产甘蔗8-10 吨，增产100%！甘蔗生产周期一般为三年，长期的承包和规模化有利于企业降低生产投资成本，还可以延长甘蔗生长周期。目前甘蔗收购价约440元/吨，运用滴灌系统后，1 亩地大约甘蔗收入2925 元（按亩产8 吨计算，交给农民1.5 吨的土地流转费），而三年平均每亩成本在1500-2000 元之间，因此每亩净利润约1000 元/亩。公司如果每年整合4 万亩，那么整合完成第一年的净利润4000 万，20 万亩全部完成后，每年种植甘蔗收益净利润将达2 亿元。以上是我们对该土地流转项目的理论测算。公司土地流转后的具体种植模式还没有公布，待公司公布具体种植模式后，我们仍将持续跟踪公司广西种植甘蔗收益情况。若公司成功运营，公司将是A 股市场中唯一的高效节水农业标杆企业，也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广，公司业绩成长空间巨大。 未来公司广西土地流转项目成功运作与否将对公司市值成长空间产生重要影响。 注： 1、甘蔗生长周期：2-4 月种植，5-6 月出芽，9-10 月处生长期，11 月前后上市。广西地区地形复杂，在甘蔗出芽阶段、拔高生产期降雨量较少， 经常出现工程性缺水。 2、主要种植成本包括：整地、化肥、种子、田间管理、砍收甘蔗。甘蔗为多年根生植物，传统方式下，通常其经济有效生长期在3 年，在应用滴灌带后能延长到5-6 年。 3、种植第一年的种子、犁地等一次成本不能摊销。化肥分为基肥、灌溉肥，还需要施用农药。田间管理主要是指在甘蔗生产前期的除草、灌溉施肥等日常管理。砍收甘蔗目前仍以人工为主（目前基本上市100-120 元/天-亩）。 盈利预测和投资建议 我们预计公司2013-2015 年EPS 为0.13 元、0.30 元、0.50 元，增速分别为15%、139%、68%，对应当前股价PE 为112x、48x、29x，考虑未来国家将对节水灌溉投资加大，随公司订单量大幅增长预期，当前公司具备“粮食安全主题投资+业绩拐点型”双重属性；另随着公司广西土地流转项目的顺利推进，公司将是A 股市场中唯一的高效节水农业标杆标的，也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广，公司市值成长空间巨大。我们给予“推荐”评级。 |
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