去年业绩下滑的主因有三点。一是Q3 高温期间政府限电，对7、8 月公司产能造成重大影响，Q4 虽已经解除限电，但设备故障仍有后遗症，导致即使三季度末公司在手订单充沛，最终的出货量也明显下降。二是国内外铝锭价格差异自Q2 起开始增大，导致出口业务毛利率下降；三是公司销售费用率、管理费用率有所上升，不过，这很大程度上被募投资金的利息收入所抵消。 2014～2015 年传统业务将出现反转，拐点已至。第一，产能恢复，并逐步增长。据我们了解，现有产能已于去年12 月全面恢复，2014 年产能受益于热轧投产预计将增长20%，2015 年12.5 万吨募投新增产能也将逐步投产；同时，外协产量相应减少也有益于综合毛利率的提升。第二，传统订单如汽车需求有望平稳增长，市场份额随着新客户增多将有所提升，火电空冷系统需求也有望保持较好水平；第三，铝合多金属复合材料中，轴瓦材料、铝-不锈钢车体材料等高毛利产能逐步投产，目前已开始少量供货，订单将逐步增多。 飞而康3D 打印产能投建顺畅，开工率上升，2014 年主营业绩有望转正，2015年有望放量。制粉方面，今年下半年50～60t/a 的产能有望全面释放，目前已实现部分销售，而且随着适航认证的推进，3D 打印金属粉末需求将逐步开启。打印制品方面，随着订单的逐步增多，初期的折旧拖累将逐步抵消；同时，公司在增资飞而康1.7 个亿之后，预计将主要用于购臵更大型号3D 打印设备，这为公司进一步的市场地位确立和业绩增长奠定基础。 投资建议：维持“买入-B”投资评级，6 个月目标价25.09 元。我们预计公司2013 年～2015 年净利润同比增速分别为-22.0%、99.8%、43.6%，EPS 分别为0.41元、0.81 元和1.16 元。维持“买入-B”的投资评级，6 个月目标价为25.09 元，这相当于2014 年传统业务30x、3D 打印业务50x 的动态市盈率。 风险提示：1）传统主业下游需求低迷，订单减少且新募投产能开工率不足，毛利率下降。2）公司3D 打印产能投建进度和良率不达预期，以及钛合金粉末、航空部件订单低于预期。4）公司募投项目进度不达预期。 |
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