13年公司毛利率下滑在于公司处在新老项目衔接期，主业盈利能力今年大概率回升。公司公告13年业绩下滑另一因素在于主业水泥工程项目毛利率下 滑，我们认为毛利率下行主要是11-12年部分签单条件不好，合同自身利润率 偏低；同时近期新签订单集中处于土建工程阶段，这一阶段毛利率在EPC全过 程中属于较低水平。随着公司13年较好条件的订单进度往前推进，加之非洲 Dangote等大项目进展顺利，14年盈利能力提升将是大概率事件。 新签订单支撑公司今明年业绩复苏。公司新签订单自13年一季度就呈现 复苏之势，我们预计全年订单超过300亿，总体增长35%左右，而海外订单预 计超60%增长，公司目前在手订单估计在600亿上下。虽然国内订单中长期趋 势下滑，但占公司比重已经逐步减小，而国外水泥工程行业呈现稳步复苏之势， 因此我们预计公司未来两年订单有望保持在250-280亿水平。考虑到公司预收 款处在高位，预付款大幅增长，项目执行进度加快表现明显，14年将是公司业 绩的中期拐点。 维持公司"推荐"投资评级。我们下调公司的盈利预测，13-15年EPS为 0.22、0.74、0.87元，对应PE为34.4、10.2、8.6。考虑目前公司已经较为充 分计提钢贸业务的资产减值损失，阻碍业绩增长的利空出尽，而公司海外在手 订单丰沛，经过前期磨合期后今年下半年有望加速确认收入，同时水泥窑垃圾 处理等新业务存在向上发展预期，因此我们认为公司今年业绩实现复苏是大概 率事件，维持公司"推荐"评级，目标价8元。 风险提示：减值损失未经审计存在不确定性、新签订单执行慢于预期。 |
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