政府补贴27亿，预计增加2014年资产处置收益11亿元：此次政府补贴范围及资金：1）免费路段的未来收益现值16亿（13.8公里，13年收费权）；2）梅观清湖至观澜段扩建费用3.4亿（均摊梅观北段共7.7亿扩建费用）；3）新增4个匝道收费站未来运营费用人民币1.6亿；4）梅林主线迁改费用约1.8亿元；5）相关税费约人民币5.8亿。需要说明的是，鉴于梅观高速北段2013年完成扩建，为了更可靠的估计未来收益，此次测算的16亿未来收益是基于扩建之前收益水平给予测算的，同时政府补贴改扩建的成本费用3.4亿元。因此，用于补偿13.8公里免费路段的总补贴应为未来收益现值16亿元以及3.4亿元的扩建费用，共19.4亿元。预计截止2014年3月免费路段账面资产净值为8.45亿元，因此，公司2014年约可获得资产处置收益11亿元。 公允价值出售，估价合理：评估报告对资产价值的评估使用计算未来收益净值的方式，测算结果合理，我们认为该资产以市场公允价值出售。根据评估报告，其假设未来2014年预计净利润增长约30%、2015年-2016年净利润增长约10%，2017年之后预计每年利润增长1%-2%。我们认为增速假设基本合理、符合高速公路生命周期的增长情况。评估给予免费路段收益的这算率为8.4%。虽然高于银行6.55%的借款利率，但是考虑到目前高速公路融资成本普遍较高的情况，我们8.4%的折现率属于合理范围内。 高速公路价值的体现：PB 2.3X，PE 14X收购：政府以19.4亿元收购8.45亿元账面价值高速公路收费权，PB约为2.3倍；如果不考虑改扩建，政府以16亿元收购3.6亿元账面价值高速公路收费权，PB则更高达4.44倍。这与目前深高速平均0.85倍的PB情况差距较大。从PE的角度看，梅观高速免费路段年收益1.11亿元，以16亿的收购价格看，PE为14.3X，这与目前深高速11.3X的市盈率也有差距。因此，此次收购证明了二级市场对于高速公路板块价值的低估。 资产处置收益估计用来归还贷款、提高分红以及再投资：公司并未公告此次资产处置收益如何利用，我们预计公司会首先归还银行借款，目前公司资产负债率54%，在高速公路上市公司中属于中等偏高的水平，因此归还借款可以降低公司资产负债率，同时减少财务费用。此外，如果没有更好的投资标的，我们预计公司将提高分红率，回馈投资者，目前公司分红率约为48%，与高速公路分红率最高的宁沪高速70%的分红率还有差距，如分红率可提高至70%，则股息率也可高达7%。当然，如果有投资回报率较好的项目，公司也可能继续投资，但是考虑到目前高回报率的高速公路项目较少，我们估计公司短期内不可能大量收购或者建设高速公路项目，可能会考虑多元发展。 政府回购首个案例，为高速公路打开另一出路：梅观高速是政府以公允价值收购上市公司高速公路的第一案例（需等股东大会通过，合同才正式生效），这为高速公路未来发展打开了又一出路，也相应解决了中国物流成本高的问题。未来这条路是否能走通，还在于地方政府是否有足够的资金以市场价格收购高速公路，鉴于目前地方政府资产负债率也较高的情况，我们认为收购的可能近存在于经济发达地区。另，对于上市公司来说，资产处置收益是分红？还是再投资？分红可以直接回馈投资者，但是公司失去了成长性，而再投资考验上市公司的投资能力，是否能拿到高投资回报率的项目？总之，政府回购给上市公司打开了一扇门，是否能走好需要继续观察。 投资策略：再次重申上调“高速公路”行业评级至“推荐”：2013年12月初我们发布的2014年高速公路行业策略报告，已经将高速公路行业评级从“中性”上调至“推荐”，主要逻辑为：1）政策风险释放：经历了2011年的五部委高速公路清查、2012年四节取消一类车收费，再到今年出台《收费公路管理条例》征求意见稿，我们认为政府对高速公路行业的负面政策已基本出清，未来作为补偿，可能会出台一些对高速公路有利的正面政策，例如节假日免费的补偿措施、二级路取消收费的补偿，可能的方式是延长收费期、或者给予一次性资金补偿等。2）车流量稳步向好：预计2014年小汽车流量增速保持在10%以上，而货车流量企稳回升，通行费收费同比增速提高。综合以上两因素，我们认为高速公路最差的时间已经过去，上调行业评级至“推荐”。对于深高速，我们维持“增持”评级。 风险提示：宏观形势尚不明朗，《梅观高速公路调整收费补偿及资产移交协议》需待股东会通过方可生效。 |
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