欧美干线低迷导致公司巨额亏损：集运近年来延续供需失衡态势，尤其是大量VLCS（7500TEU+）船舶的交付给欧美干线运费带来极大压力，继而导致公司大幅亏损：法国航运资讯机构Alphaliner数据显示2013年交付的140万标箱运力中约有68%由VLCS船型贡献，这就导致全球集装箱运力增速虽然只有5.8%，但VLCS运力增速接近20%，欧美干线运力表现低迷，行业联合涨价效果远弱于2012年，2013年SCFI运价指数中的欧线运费均值同比下滑21%、地中海线下滑15%、美西线下滑11%、美东线下滑4%，由于欧美航线约占公司总收入比重的60%，是公司全年亏损的主要原因。 预计13年资产处置收益未计入报表：公司曾于去年10月和11月分别公告处置旗下码头、办公楼、洋山储运等资产，预计码头处置带来8.7亿元税前收益，而洋山储运和办公楼处置带来2.7亿收益，合计贡献11.4亿的税前收益，但从公司3季报累计亏损16.7亿和全年亏损26.3亿的数据来看，我们判断：公司资产处置日期接近年底，由于资产处置和交易尚需时间，导致13年报并未体现上述11.4亿的非经常性损益。若剔除非经常性损益项目，12年公司主营亏损约8.5亿，13年亏损额环比增加17.8亿，基本符合运价走势。 2014年运费或将环比改善，叠加资产处置收益大幅增加，公司扭亏概率大幅增加： 2014年基本面并无太大改善，我们判断需求端或因欧美经济复苏保持在4.8%左右，环比增加1.6个百分点，运力供给增速则仍会保持在5.6%左右，而VLCS预计仍将贡献新运力的73%，欧美结构性失衡持续，供需面决定行业还难以走出亏损格局，我们认为14年市场的改善更多将来自于行业自我约束下的联合提价，催化剂来自2个方面：1）集中度进一步提升带来提价的改善：P3很有可能在今年2季度投入运营，为应对P3的冲击，其它班轮公司间的合作、合并已悄悄开展，我们已经看到赫伯罗特、南美轮船等大公司间的并购谈判正在积极进行、G6已决定将合作范围从欧线拓展到美线、大西洋线，而这种巨头间的并购、合作可能会在未来持续，造成行业的集中度进一步提升，原则上有利于行业的联合提价。2）现金流压力导致多方提价行为的一致性：13年大多数班轮公司仍处于惨淡经营状态，吃紧的现金流会逼迫公司更多采纳“维护运费”的策略，争取一线喘息机会，提价行为的一致性或将好于去年。运价改善将导致公司主营亏损收窄，在此基础上叠加上述11.4亿的资产处置收益和或将落实的2-3亿元的拆船补助（我们前期测算公司符合政策的老旧船舶约有35万总吨，若按照1500元/总吨的补贴额计算，可在15年前获得约5.3亿元的总补贴额），公司14年扭亏概率大幅增加。 投资建议。公司目前估值在1.1倍PB左右，整体处于较低水平，结合14年主营减亏、非经常性损益增加以及扭亏概率增 加的基本面来看，我们认为股票在1.3-1.5倍PB估值区间有交易性机会，对应的股价范围是2.6-3.0元，维持“增持”评级。 风险因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨等。 |
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