稳定增长的业绩为公司股价提供安全边际。 我们估计森马服饰2013 年收入规模73 余亿、净利润规模近9 亿，同比分别增近5%、近20%，EPS1.34；驱动2013 年收入增长的主要因素在于巴拉童装业务，我们估计终端零售额近20%增长、报表收入10%+；森马休闲装业务收入基本持平、零售端个位数的增长。驱动利润增速超过收入增长的主要原因在于上年轻库存基础上的低毛利下的低基数。 对于2014 年，结合春夏订货会数据，巴拉童装近20%增长、森马休闲装去库存后也近10%的增长，我们估计公司2014 年收入有望实现两位数增长，考虑到公司2013 年计提减值损失较大，2014 年有望实现20%+增长；我们预计公司2014 年净利润规模约10.8 亿，对应EPS1.6+。 在公司公司当前总市值190 亿上下，公司账上近50 亿现金，公司过去两年每股分红1 元；公司当前股价对应2014PE 不到20 倍。 儿童产业发展打开想象空间。 公司2013 年73 余亿的收入中，我们估计巴拉巴拉童装近23 亿以上，收入占比从原来的1/4 逐步占到1/3；利润贡献方面，我们估计占到40%+。 公司童装业务在国内具有绝对的龙头地位（50 余亿的终端零售额、第二梯队10 亿上下），第二梯队童装公司和巴拉之间的差距愈加明显。巴拉的产品、年龄段在过去几年都得到有效的延伸发展。目前除巴拉外，公司旗下还有mongdodo\mini balabala\sarabanda 等品牌。 集团层面，2013 年投资动漫“快乐梦多多”（2013 年央视少儿频道热播，100余集）、发展“梦多多小镇”等文化创意产业（2013 年9 月份开始投资、2014年10 月完工，预计总投资），随着梦多多小镇的投建及招商、发展，间接对股份公司童装业务发展产生利好。 线上业务发展同样具备想象空间。 公司电商团队2012 年5、6 月份组建，2012 年下半年-2013 年上半年主要是清库存功能，2012 年当年实现2 亿收入（存货问题已经解决）；至2013年Q3 电商发展进入第二阶段，即线上线下同款同价，至Q3，线下同价新品销售占比1/3;我们估计2013 年电商业务实现收入近4 亿。公司对于电商发展第三阶段的想法非常明确，和美邦服饰的“互联、互通、互动”并无差异，更多的是做好消费者互动，做到不同渠道的融合、为不同渠道带来增量，具备增量的基础上（也包括为加盟业务带来增量），解决好与加盟商之间的利益分成；总体上公司非常务实。 近期市场对搜于特的追捧主要在于其和微信商城合作，而其微信支付尚在开发、测试阶段；美邦服饰、森马服饰、七匹狼、富安娜等早已入驻微信商城并实现微信支付。 其线上业务方面，除和各家平台商合作外，不排除推出类似于LOVO、邦购等独立网站可能（我们估计朗姿等也会推出）。 2014 年3 月份解禁，我们估计大股东减持可能性极小，高管部分因个人原因是否减持、以及愿意在什么样的价位减持我们无法给予判断。（森马投资部分高管持股约1500 万股，即使存在减持可能，也要分四年，每年减持量300 多万股；我们认为在现在价格减持可能性不大。） |
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