合元是全球最大电子烟制造商：合元成立于2004 年，总部设在深圳宝安，共有三家工厂，拥有员工万人。公司是全球最大的电子烟制造商，约占市场份额的40%-50%，2012 年公司销售额约10 亿元人民币，2009-2012 年复合增速80%左右。公司技术实力雄厚，研发投入占年收入10%-15%，拥有200 多名研发人员及众多产品专利。公司产品畅销全球50 多个国家，重点客户包括BLU、VAPOR、GREEN SMOKE、V2 等，烟草客户包括ALTADIS、GALLAHER、PHILIP MORRIS、JAPAN TOBACCO 等。 强强联手，优势明显，利于国内市场布局：此次合作是劲嘉与合元共同成立合资公司，劲嘉占股份51%，主要面向国内中烟市场，未来在合元已有的出口业务也不排除有股权合作。此次合作可谓强强联手，合元在产品研发、技术储备、产品质量等方面全球领先，而劲嘉在国内中烟系统人脉资源丰富，在传统业务与烟草企业有着多年稳定的合作历史，可利用良好的关系切入国内电子烟业务，我们判断劲嘉&合元有可能成为国内电子烟市场的最大受益者。而从合作模式看，电子烟目前仍属于劳动密集型产业，中烟大概率会将制造环节外包，但核心的烟弹环节很可能将掌握在自己手里。由于中烟目前在电子烟方面技术薄弱，劲嘉&合元可通过与中烟共同成立研究室等方式初步合作，未来有可能与中烟在股权合作方面取得一定的突破，即不仅仅获得制造环节利润，而在流通环节亦能一定比例分成，但这块仍需跟踪。 国内电子烟市场启动大势所趋：近期根据我们从烟草系统获得信息及对劲嘉、绿新调研反馈看，中烟对国内电子烟非常积极，14 年国内政策大概率明朗，国内电子烟有可能获得实质进展。而从逻辑上看，我们也认为国内电子烟启动是大势所趋。首先从欧美电子烟发展状况看，电子烟已渐主流化，对于这一趋势，国内烟草业不会无动于衷，而且欧美传统大型烟草企业在初期忽视电子烟所造成被动局面，国内烟草企业也是看在眼里；其次烟草企业关注点主要在利税，而我们认为国内推进电子烟业务并不会对国内利税产生冲击：1、欧美烟草业已过高峰，烟民对自身健康关注高，因此电子烟会对传统烟草形成替代，而国内仍未到此阶段，当前国内开拓电子烟很可能是增量；2、国内传统烟草价格偏低，而电子烟的价格则相对较高，电子烟的盈利性要好于绝大多数卷烟。此外，公共场合禁烟的逐步收紧会促使烟草总局布局新型烟草，以对冲风险，而电子烟因更健康、环保肯定将作为重点选择，我们预计烟草总局会加快国内电子烟的推进。 大风口、大趋势，国内电子烟市值可能达千亿：电子烟具有更健康、更环保属性，且在口感及对给消费者带来的愉悦感可在一定程度上达到传统烟草水平，电子烟将是全球烟草行业发展趋势，电子烟主流化已是大势所趋，其很可能成为烟草行业颠覆性产品。我们认为国内烟民基数大，加上出于新奇感，国内市场若启动，电子烟一定会形成规模且潜在蛋糕巨大，目前我国烟草销售额达1.2 万亿左右，电子烟若占5%市场份额，则销售额600 亿元，对应劲嘉等代工企业销售额约150 亿元（出厂价：终端价=1：4），假设净利率20%，对应净利润30 亿元，市值约600-700 亿元。与出口OEM 不同，我们认为国内电子烟将是高门槛、高收益的好生意（可以参考下烟标的盈利水平），而且从受益标的来看，也会相对比较集中，包括劲嘉、绿新、东风等，因此这些标的未来成长空间非常大，建议买入持有。 传统业务内生恢复+收购整合，提供较高安全边际：在公司治理结构改善后，无论是老板，还是公司高管做大蛋糕的动力很强，我们预计公司内生增速有望恢复至15%-20%。而在传统业务整合以及可能的酒标业务拓展方面，预计公司也将加快推进，目前70%烟标市场仍属烟厂“三产”及其它中小企业，集中度仍有较大提高空间，我们看好公司在传统烟标行业的整合能力。关于公司及行业报告可见《老龙头，新征程》、《龙头终将归来》、《电子烟，搅动一池春水》等。 盈利预测及投资建议 维持公司盈利预测，预计 2013-2015 年营业收入为21.37 亿元、26.06 亿元、31.76 亿元，分别增长-0.7%、22.3%、21.5%；归属于上市公司股东净利润4.8 亿元、6.23 亿元、7.8 亿元，分别增长10.9%、29.9%、25.1%；实现全面摊薄EPS 分别为0.75 元、0.97 元、1.22 元。 建议买入，给予公司未来 6-12 个月目标价25 元，相当于14 年25.8 倍PE。 风险 国内电子烟政策进展低于预期；控烟政策导致烟草产量下滑 |
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