我们将招商轮船评级从“中性”上调至“推荐”，目标价上调56%，从2.56 元到4 元，相比目前有80%向上空间。 理由 大船占比高，周期向上弹性大：公司船队68%为油轮，其中83%为VLCC，散货船队中64%为好望角型船。通常而言大船型运价弹性远高于小船型。油轮市场将经历至少两年向上周期：2011-13 年油轮运价在91 年以来的历史低点。向后来看，世界经济增速提升将带动需求增速超过3%；而供给增速在2014-15 年为2%以内，其中原油轮的供给增速将降至1%以内，而VLCC 的供给增速下降程度更大，甚至会在2015 年出现负增长。事实上由于供求关系改善，VLCC 运价从去年四季度开始就维持高位。管理能力在国内船东中首屈一指：公司航运业务始于1872 年的轮船招商局，具有悠久的历史，由于长期在海外运营，经营管理水平与国际优秀船公司看齐：1）几乎全部运力都在船价低点打造，从而享受较低的保本点；2）与大货主建立了良好的关系，因此在过去两年运价低点中，实现运价高于行业平均水平；3）目前负债率在国内公司中处于低端，为未来继续低点造船打下了良好的基础。 盈利预测与估值 2013 年为公司历史上唯一亏损年份，营业亏损为5000 万，公司计提了19.76 亿元资产减值准备，从而可以大幅降低以后年度折旧成本。我们预计2014 年和2015 年分别实现5.46 亿和9.29 亿元盈利，其中包括每年3.5亿拆船补贴。 公司盈利超我们预期概率较大：1、我们运价假设并不激进，一季度以来VLCC 的期租水平已经达到3.6 万美元/天，远高于我们目前的预测2014年2.8 万美元/天的水平，若VLCC 达到历史平均运价4.3 万美元/天，则公司盈利可以达到10.3 亿，比我们目前假设高89%；2、根据公司2013年实际拆船量和未来两年确定拆船量，2014-15 年共可以获得10 亿以上补贴，仅2014 年就可以获得6 亿元拆船补贴，而我们的假设只是每年3.5亿补贴。预计公司一季度就将实现5000 万到1 亿元的利润（不包括拆船补贴），将超市场预期，或成为股价催化剂。参考国际可比公司在周期中部的估值，我们给予4 元目标价，对应2014 年1.8 倍市净率。 风险 油轮或者散货运价不达预期。 |
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