其中4 季度单季实现收入5.94 亿元，同比增长20.26%；实现归属上市公司净利润6289 万元，11.71%。单季综合毛利率36.1%，相比3 季度的38.91%有所下降，在4 季度收入规模超过3 季度的收入规模的情况下，我们认为这一毛利率下降的原因是毛利率较低的核桃露及果仁核桃露等新品的占比在提升。 分产品看，杏仁露及其他（包含果仁核桃露等）实现销量31.03 万吨，同比增长22.43%，实现收入24.83亿元，同比增长22.22%；杏仁露及其他全年毛利率39.34%，与2012 年持平，但相比2013 年中报的43.08%有所下滑；核桃露实现销量1.85 万吨，同比增长42.06%，实现收入1.47 亿元，同比42.41%；核桃露全年毛利率19.06%，与2012 年基本持平，相比2013 年年中的15.32%上升了3.74 个百分点。根据中报披露的核桃露2.3 亿元（包含核桃露及果仁核桃露），假设果仁核桃露2013 年实现约2 亿元销售额的话，那么实际上分产品项的毛利率变动主要是由于果仁核桃露的归类的变动，而果仁核桃露本身的毛利率水平可能仅10%出头。 销售费用方面，2013 年公司共投入4.9 亿销售费用（略低于我们5.1 亿的预期），同比增长14.25%，费用率18.61%，相比2012 年下降1.4 个百分点。广告宣传费用为2.97 亿，同比增17%，预计未来两年广告宣传费用依然维持在15%以上的增速以加强品牌的打造。物流费用9900 万，2013 年与2012 年持平，充分体现了郑州产能布局对于公司整体运输效率的提升，由于郑州工厂开工，新增产能靠近市场及交通更便利，即使2013 年销量增长23%，但物流费用依然持平。而在销售人员薪酬部分，人均薪酬水平提高了30%（2013 年销售人员总数依然维持在660 人），反应了公司对于一线销售人员的激励机制逐步到位。 公司2013 年ROE 达到36.9%，相比2012 年28.6%提升8.3%，主要基于净利率的提高（从10.65%到13.05%）及资产周转率的提升（主要是存货周转率从4.56 上升5.2 次）。公司净利率的提升主要基于销售费用率及管理费用率的下降。 从年报来看，我们认为物流效率的提升、周转率的提升、人均效率的提升都很好地反应了公司正在朝积极的方向迈进，体现了公司在管理效率、销售激励上正逐步改善，不过公司的经营性净现金流/收入的比例近几年在下滑，主要原因为支付的税费及支付的其他与经营相关的现金增幅较快。后续我们期待露露能从品牌形象及渠道上做出更多变革与创新，从而实现从固有杏仁露市场的突破！ 由于露露在利基市场的绝对龙头地位，拥有稳健的经营能力及很好的现金流。因此在估值底部时配置是一个很好的防御性品种。 我们预计在渠道逐步改善的情况下销售收入复合增长在20%左右，预计2014-2015 年收入分别为32.1 亿、38.6 亿，实现利润4.17 亿、5.15 亿，对应EPS 为1.040 元、1.284 元。给与27.39-28.95 元的目标价区间，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全问题；渠道变革速度低于预期。 |
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