阿胶块量稳价增，原材料涨价侵蚀部分利润：公司公告当期阿胶及系列制品实现销售33.29 亿元，同比增长17.86%，毛利润率为66.2%，同比下滑4.83 个百分点。考虑到2013 年阿胶浆销售有微幅下滑，我们根据公司的历史价格及主营阿胶系列产品的母公司收入可以推算出2013年公司阿胶块的销售量与2012 年基本持平。我们注意到2013 年Q4 母公司销售收入单季同比下滑5.30%，推测可能是公司为2014 年初的提价进行了控货所致。展望2014 年，考虑到公司宣布1 月份阿胶块提价19%后渠道执行需要一定时间（推测终端全部执行到位需等待到4 月份前后），加之公司部分产能搬迁需要一定周期，我们预计14 年Q1 公司阿胶块销售额同比增速将较为平缓，但从14 年Q2 开始随着提价逐步执行到位以及发货的恢复，母公司增速有望重新进入增长快车道。近年来公司持续进行中等幅度提价也显示了其对渠道控制力的信心，为其积极贯彻阿胶块的价值回归战略奠定了有利基础，我们预计从2014 年全年来看，母公司阿胶块业务仍有望实现量稳价增的平稳增长。在毛利润率方面，我们注意到公司全年阿胶系列产品毛利润率下滑4.83 个百分点，其中13 年Q4 单季度母公司毛利润率较Q3 下降8.73 个百分点，显示驴皮价格的大幅上升对公司毛利润率产生了阶段性影响，考虑到公司原材料周转的周期具有延续性，我们认为这一影响在14 年Q1 可能会继续对利润同比增速产生一定影响，但未来随着公司产品价格调整逐步到位，成本压力在14 年后续几个季度有望减轻（14 年一季度市场驴皮采购价格并未比13 年底有大幅上升）。此外，我们也需要看到，作为行业内产品定价最高的企业，东阿阿胶也是消化原材料涨价能力最强的公司，未来随着产品价格和原材料价格的提升，目前质量控制不严、低价竞争的中小阿胶企业可能会因成本压力过大而被淘汰出局，从而在相当程度上保障行业健康发展，为品牌企业的发展提供空间。 阿胶保健品维持较快放量，后续有望走向产业链一体化：报告期内公司阿胶保健品保持了较快的放量，报表显示其子公司阿胶保健品公司当期实现销售收入3.02 亿元（2012 年为2.26 亿元），同比增长34%，对应净利润为2619万元（2012 年为1993 万元），同比增长31%。我们预期以桃花姬为代表的核心保健产品实现了约2 个亿左右的销售收入，成长快于保健品整体增速。2013年桃花姬主要在北京和山东两个区域进行销售，上海、广州等地也有铺开，在规格上公司也不断推陈出新，主打快消品市场，如推出的60g 桃花姬零售价29.9 元，受到了年轻人群的欢迎。2014 年公司将继续以“吃出的美丽”适应快销食品消费，实现桃花姬快速增长；聚焦连锁大卖场、商超、便利店等，快速提升单店销量；同时整合传播、体验促销，加大新媒体传播，持续开展品尝体验为主题的推广促销活动，铺货、宣传、促销三位一体联动，提高投入产出比。我们预计桃花姬作为公司的三大战略性品种之一未来几年仍将保持较快增长。在利润贡献方面，虽然由于该产品单品销售金额较阿胶块和复方阿胶浆要小，同时商超的费用水平也较高，因此对公司整体的利润贡献还并不明显，但其放量趋势值得关注，未来规模效应将逐步体现。此外，我们还注意到，公司在年报2014 年的工作思路中提出，将在创新原料采购掌控和养殖模式等同时创新营销模式，快速推进滋补保健业务拓展，构建以主业为核心的全产业链掌控竞争新优势。目前公司已经基本完成了上游养殖、中游阿胶及快消品生产的布局，我们预计未来公司有望在下游渠道建设和增强消费者体验方面开展布局，从而实现围绕阿胶的全产业链价值开发。 财务指标总体正常，费用率下降对利润贡献较大：报告期内公司各项财务指标总体正常，期末应收账款及存货分别为1.80 亿元和5.51 亿元，同比增长73.55%和37.47%，虽然增速略快于收入增速但总体依然在可控区间。在费用率方面，公司当期发生销售费用8.16 亿元，同比增长5.36%，对应费用率20.30%，同比下滑约5 个百分点，发生管理费用3.59 亿元，同比增长7.42%，对应费用率8.93%，同比下滑1 个百分点，费用率下降对利润贡献较大。报告期内公司实现经营性净现金流8.79 亿元，较去年同期小幅增长。总体而言，公司财务指标稳健，财务风险可控。 盈利预测：总体而言，我们认为公司作为阿胶行业龙头，相比竞争对手定价能力和渠道能力具有优势，未来阿胶块产品的价值回归能够确保利润的稳定增长，而通过对阿胶的分层开发实现衍生品放量，也有望打造公司新的增长点，综合考虑其产品量、价、成本的影响及衍生品放量的情况，我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为2.25、2.77、3.39 元，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：驴皮等原材料价格超预期大幅上涨、阿胶块销量下滑、衍生品放量低于预期。 |
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