2013 年净利润同比增长15%至人民币44 亿元，较高华预测/万得市场预测低10%/9%（因利润率下降），但较1 月25 日发布的盈利预告高出3%。要点：1) 毛利率（剔除土地增值税拨备）同比上升1 个百分点至48%，得益于公司旅游综合业务毛利率提升了4 个百分点；但由于土地增值税拨备上升（占房地产业务收入的26%，而2012 年和2013 年高华预测均为20%），净利润率同比下降了2 个百分点至16%，较高华预测低1 个百分点。如果剔除人民币3.66 亿元的政府补贴和3.4 亿元（与收购相关）的公允价值上升，那么核心净利润率仅为14%。2) 由于2013 年新开工面积同比下降了28%，2014 年可售面积将同比下降5%至159 万平方米。管理层预计2014 年预售收入温和增长（同比约10%）至人民币250 亿元（基于60%的销售去化率，包括来自宁波新项目的贡献），符合高华预测。管理层还预计2014年新开工面积仅为同比持平，为96 万平方米。3) 旅游业务2013 年接待游客2,923万人次，同比增长12%，得益于来自天津项目的新贡献。就现有项目而言，东部华侨城报告收入大幅下降（同比下降31%），净亏损人民币2.57 亿元，而2012 年净亏损3,500 万元。目前管理层预计2015 年可能达到盈亏平衡。4) 公司保持经营性现金流净流入人民币70 亿元（与2012 年相同），净负债率从2013 年三季度的48%下降至40%，得益于到2013 年年底应付账款上升13%至270 亿元（包括84 亿元的应付土地增值税），一年内应付款达到150 亿元。因此总负债率并未显着改善，仍为69%。 投资影响 由于利润率下降，我们将2014-16 年每股盈利预测下调了2%至8%，并将12 个月目标价格下调了6%至人民币6.1 元（仍较2014 年年底预期净资产价值折让45%）。该股当前股价较2014 年年底预期净资产价值折让59%，对应6.1 倍的2014 年预期市盈率，同业平均折让/预期市盈率分别为59%/5.2 倍。维持中性评级。风险：预售情况差于/好于预期，项目收购令净资产价值增厚。 |
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