2013 年粉末涂料聚酯树脂增速约20%，公司作为行业龙头，又恰逢新产能投放，未来持续看好。根据行业内部的粗略统计，2013 年中国国内涂料产量的增速是3.58%，粉末涂料的产量增速是涂料增速的2-3 倍。从树脂来看，聚酯树脂产量同比增长20%，环氧树脂产量同比增长15%。由于国内粉末涂料行业小企业众多，大企业少，而聚酯树脂行业的集中度更高，在统计口径内的大企业多，因此在统计数据中粉末涂料的增速低于聚酯树脂和环氧树脂的增速。另外，行业的产销基本是1:1，库存比较稳定，因此我们可以讲产量增速近似看为需求增速。我们从中可以看出粉末涂料的聚酯树脂行业的增速高于环氧树脂行业的增速，聚酯树脂的增速在20%左右。公司作为国内聚酯树脂行业的龙头，在市场开拓方面经验丰富，客户众多，近几年恰逢公司上市募投项目的新产能投放和技改产能释放，我们认为公司的收入增速将会高于行业的平均增速。如果公司聚酯树脂产品的价格中枢不出现大幅度的波动，则我们预测公司未来三年的收入增速将会在20%以上。 海外市场的开拓初见成效。2013 年，公司出口业务同比增长34.71%，收入占公司主营业务收入的11.66%，公司海外市场的开拓进入收获期。 NPG 产能逐步投放，原料端成本波动风险有望下降。目前公司的全资子公司——芜湖神剑裕昌新材料有限公司的1 万吨NPG 项目和参股子公司——利华益神剑化工有限公司的3 万吨NPG 项目均处于设备调试阶段，我们预计今年可能会贡献一部分NPG 产品，能降低公司在原料端成本大幅波动的风险。 原料PTA 价格疲软，利好于公司产品的市场开拓。从成本来看，PTA 占聚酯树脂成本的40%-45%，NPG 占聚酯树脂成本的35%-40%，对产品的盈利能力影响巨大。我们近期外发的涤纶工业丝行业深度报告《涤纶工业丝行业集中度提升，在聚酯产业利润转移的背景下迎来复苏》已经分析过，认为PTA 价格的成本支撑将会削弱。由于公司下游的粉末涂料企业对PTA 价格也极其敏感，PTA 价格的疲软幵不意味着公司盈利能力会提升。但是由于聚酯树脂的价格低于环氧树脂，我们认为PTA 价格的疲软将会有利于公司产品后续的市场开拓。 维持“买入”的投资评级。我们谨慎估计子公司芜湖神剑裕昌新材料NPG 一期的投产进程和聚酯树脂的产能转化率，预计公司2014-2016 年EPS 为0.30 元、0.45元、0.63 元，对应的动态市盈率为21 倍、14 倍和10 倍，维持“买入”的投资评级和8 元的目标价。 风险提示。公司市场开拓低于预期的风险，公司NPG 项目投产进程低于预期的风险，公司盈利能力下滑的风险。 |
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