2013 年公司销售轻卡49.6 万辆（-4.2%），份额稳定在20%左右。其中中高端奥铃、欧马可分别销售约9 万辆，1.6 万辆，中高端轻卡整体增幅在15%-20%。我们预计随着轻卡结构优化，轻卡毛利率提升约2 个点。 中重卡市占率继续提升，权益利润贡献增加。 受益于牵引车强势表现与公司较强管理能力，2013 年公司销售中重卡12.7万辆，重卡市占率提升了1.4 个百分点到14.9%。合资公司借此扭亏，我们简单测算预计贡献投资收益约1 亿元。 新能源大中客占比达到25%，2014 年预计将进一步上升。2013 年销售大中客4900 辆，其中混动、纯电动分别约170、100 辆。2014 年在政策大力支持新能源公交环境下，公司新能源车比例将进一步上升，大中客业务有望扭亏。 2014 年公司看点： 1、 福田康明斯10L、12L 发动机有望旺季投产配套。 据康明斯（NYSE:CMI）2013 年4 季度电话会议披露，10L、12L 两款经济性较强的重型发动机将在 2014 年2 季度前在福康投产。不同于之前的2.8L、3.8L 发动机，康明斯力图实现该款发动机在中国市场的经济性。我们预计2014 年福田重卡中20%左右将配套康明斯发动机，重卡的毛利率将得以提高。 2、 福田康明斯轻型发动机贡献利润将显着增加。 2013 年福康销售10 万台（+33%，66%为出口），净利润从0.68 亿元上升至超过1 亿元。排放标准太低、轻卡均价太低等过去阻碍福康配套的因素正随着国IV 实施、轻卡高端化逐渐解除，这一部分的盈利弹性将充分显露。我们预计福康2014 销售13 万台，净利润将超过1.8 亿元。 3、 轻卡高端化仍在进行，公司产品竞争力在国IV 时期逐渐增强。 国IV 实施后，轻卡整体价格上移，奥铃、欧马可配套福田康明斯的优势将显现。一期产能23 万台配套福田轻卡后，预计能提升奥铃、欧马可毛利率1-1.5 个百分点。根据现有成本结构数据来看，目前奥铃和欧马可维持在15%左右。 盈利预测与投资评级：继续维持“增持”的评级 我们对2014 年重卡、轻卡整体市场仍然维持个位数增长的判断，但我们预计公司的利润仍将在结构改善、发动机内配率上升的背景下实现较快增长。预计2013-2015 年公司EPS 分别为0.27、0.39、0.53，对应2014年3 月14 日价格市盈率分别为20、13、10，关注国企改革和北汽集团H股整体上市对公司的治理结构与管理层激励的影响，维持“增持”评级。 风险提示： 1、 宏观环境恶化，商用卡车行业增速可能大幅下滑。 2、 乘用车业务进展及盈利时点可能低于预期。 3、 福田康明斯出口市场需求可能低于预期。 |
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