费用率保持平稳，客户集中度持续下降。公司 13 年销售费用 1.17 亿元，同比增长 38.31%，销售费用率为 9.75%，较去年同期的 10.43%下降 0.7 个百分点；管理费用 1.16 亿元，同比增长 72.73%，管理费用率为 9.67%，较去年同期增长 1.4 个百分点， 增速较快的主要原因是 13 年公司产生较高的股权激励成本。 年报中值得关注的是公司客户集中度持续下降， 2013 公司前五大客户集中度由 12 年底的 25.99%下降至 22.62%。自 2010 年起公司前五大客户集中度已持续下降 10 个百分点。 究其原因， 主要是支撑公司业务的中坚力量是正在崛起的广大互联网中型企业，客户集中度的不断下降能够打消市场对于公司大客户自建 CDN 对公司业务冲击的担忧。 展望 2014 年，公司收入高增长和毛利率不断提升的逻辑没有变化，同时，公司在移动互联网和云计算方面的业务将正式启动，为公司成长打开更加广阔的空间。我们一直强调，网宿科技过去几年的高成长仅是公司传统互联网业务的发展，从今年起，公司移动互联网产品将正式发布，同时，伴随亚马逊 AWS 进入中国，公司过去没有深入涉及的中小企业市场将逐步打开。公司公告 14 年一季度净利润为 7140 万元-7790 万元，同比增长 230%-260%，略超市场预期，14 年网宿科技依旧是成长最为确定的品种，业绩有望持续超预期。 股权激励昭示新的征程开启，锁定人才保持竞争优势。公司此次股权激励计划拟向激励对象授予 154 万份股票期权，占公司股本总额的 0.98%，行权价格为 120.6 元，激励人员共 57 人。行权条件为 2014-2017 年净利润相对于2013 年的净利润增长率分别不低于 40%、 70%、 100%、 130%； 2014-2017 年净资产收益率分别不低于 23%、 23.5%、 24%、 24.5%。 对于公司此次股权激励计划，我们认为行权条件并不苛刻，照目前发展态势较容易达到，因此是对公司核心骨干人员的一种奖励和锁定。公司目前技术和研发人员比重已超过50%，适当的股权激励计划有助于公司锁定核心人才，保持 CDN 龙头企业的竞争优势。 公司未来五年将持续受益于中国互联网与移动互联网双重叠加的快速发展期，业绩有望持续超预期。未来五年仍然是国内 CDN 行业高速发展的时期，主要是因为我国目前的固定网络状况仍有巨大发展空间，再加上未来五年移动互联网的快速发展，作为数据暴增后绕不开的一环 CDN 行业在未来五年仍将面临年均 50%左右的行业增速，公司目前正面临市场份额和毛利率双重提升的黄金时代，业绩有望持续超出市场预期。 作为数据快速增长背后的“卖铲人”，公司在未来五年将持续收益于宽带中国、移动互联网和大数据时代的爆发。CDN 行业快速增长和市场份额提升促使公司在未来三年保持业绩高速增长，维持“增持”评级， 14-16 年 EPS 分别为 2.46 元,3.81 元,5.83 元。 风险提示：新技术对 CDN 的替代；CDN 服务价格快速下降 |
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