尽管面临宏观不景气和业务转型，得益于高端业务进展，公司整体营收略有增长。公司2013年营收同比增长约3%，止住了前三季度下滑势头（前三季下滑约3.5%）。其中，Q4单季同比增长达12%。从客户类型区分，公司高端业务线同比增长约11%，是本期营收能够正增长的主要驱动。高端业务成长源于NC6.3发布。该产品综合利用云计算和移动应用等技术，切合大企业需求。2013年，NC6 产品已成功签约500 余家大型企业集团客户，遍布二十多个行业。公司中端和低端业务线2013年营收同比分别下降16%和6%，主要受两个因素影响：其一，宏观经济继续疲弱，而中小企业管理软件市场易受宏观经济冲击；其二，业务转型降低营收增速。公司去年以来执行“平台化发展、产业链共赢”策略，致力于提高分销和分签比例，短期给中端业务线营收带来一定负面影响。 展望2014年，尽管宏观经济仍难言景气，公司高端业务的持续成长以及面对小微企业的CSP平台正式发布有望推动公司整体营收增长加速。 分销和服务外包趋势拉低毛利率，费用控制带来主业利润高增长。公司2013年综合毛利率约为62.3%，同比下降约2.3个百分点，主要原因包括实施外包比例提高和营改增的影响。本期公司将部分期间费用重归类到主营成本，导致毛利率较前期报表披露明显下降。软件行业营改增从2013年8月1日起在全国推广，因此，营改增对公司毛利率的影响从2014年开始将明显减小。我们估计分销比例和外包比例提高将持续几年，未来几年公司毛利率仍将承压。从另一方面看，公司CSP平台若能在未来几年产生规模营收，将逐步提高公司服务业务毛利率，进而推升公司长期综合毛利率水平。 2013年，公司销售费用同比下降20%，管理费用同比上升8%，两项费用合计同比下降5%。公司费用减少主要源于减员增效的策略，表现在公司2013年底较年初员工规模减少约7%。此外，本期费用资本化规模约为6500万（2012年约为4000万），占研发支出比重约8%，对于报表利润亦有助益。 出售瑞友科技股权和政府补贴增厚当期盈利。公司本期出售参股公司瑞友科技18.73%股权和中科方德11.25%股权，获得约7500万投资收益。同时，公司2013年获得的核高基等政府补贴较去年增加较多，规模接近6900万。展望2014年，如果没有大规模的资产处置收益，公司2014年报表利润增速可能会明显下降。 现金流略有改善。2013年末，公司应收账款余额约为13.93亿，较2012年末增加约7%。公司2013年经营净现金流约为7.4亿，同比增加约48%。由于现金流增加，公司财务费用规模已经企稳，面临的财务风险下降。 CSP公有云平台提供估值支撑，从市场地位角度维持“增持”评级。我们预测公司2014~2016年EPS分别到0.62元、0.77元和0.96元。尽管宏观经济不景气使公司业务发展面临一定压力，随着平台化战略深入执行，公司业务发展对于人员规模的依赖度降低，费用可控性明显上升，进而为公司业绩达到行权条件提供一定保障。我们认为2014年是互联网企业估值泡沫化的一年，而公司CSP公有云平台已经上线，阶段性的业务进展（如用户数增长）将间歇性的催化公司股价，从而使公司估值维持在较高位置。我们维持“增持”的投资评级。考虑计算机行业估值现状，给予24.75元的6个月目标价，对应40倍的2014年EPS。公司股价可能的催化剂主要是CSP平台运营状况理想以及定期报表显示业绩稳健增长。 主要不确定性。公司业务对宏观经济相对敏感；CSP平台运营有低于预期可能；市场对公司恢复信心须假以时日。 |
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