公司是我国泵行业的龙头企业，主要产品是定位中高端的不锈钢冲压焊接泵（目前收入占比约为61%），在该领域国内市占率约在20%左右，主要竞争者是丹麦格兰富、日本荏原、美国ITT 等国外企业，随着公司产品质量不断提高，性能更为稳定，加上性价比和综合服务优势，其产品市占率正稳步提高。同时，相比国内同行，公司的产品系列更全、质量更优，研发、规模和服务优势更为明显，2007-2013 年6 年间公司收入的复合增速达41%，远远好于同行表现，我们认为公司在未来几年中仍能保持30%左右的复合增速，属稳健成长型企业。 2. 公司盈利状况良好，毛利率持续提升，销售管理费用率虽有所上升，但各项利润率长期保持基本稳定，体现出较强费用管控能力。 公司毛利率从2007 年的约23%逐年提升至2013 年的37.6%，期间销售费用率和管理费用率有所上升，但销售净利率从约7%提升至约12%，主要原因在于：一是公司规模持续增长，规模效应逐渐体现；二是公司产品结构不断优化，高附加值产品增多；同时近年来原材料成本下降也有助于公司毛利提升。 公司近年来国内外销售网络不断拓展和健全，对客户的服务水准不断提升，相对同行的优势更为明显，而且不断加大研发力度，推出新产品，提升整体薪酬水平吸引人才，导致销售和管理费用率有所上升，但整体控制合理水平。 3. 产品不断丰富，整体抗风险能力增加， 公司传统的CDL 和CHL 系列水泵的收入占比从2007 年的80%逐年下降到2013 年的60%，期间公司的SJ 系列深井潜水泵、TD 系列管道泵、ZS 系列卧式单级离心泵、中开泵、污水泵等多项产品逐渐上规模，产业链横向顺利拓展，公司整体抗风险能力提高。 同时，公司对外投资与合作正在稳步推进：与国外企业合作，正在进军消防设备领域，预计在2015 年可以开始贡献收入；日前，公司与霍尼韦尔就净水及供水整体解决方案签署合作协议，携手进军智慧城市建设；此外，公司仍在计划围绕水处理与给排水整条产业链寻找相关投资机会。 目前国内各类泵的整体市场空间大概1500 亿，不锈钢泵市场规模约50 亿，公司在其中的市场份额约20%，但在整体泵行业的市场占有率仍不及1%。而对比国外，ITT 在美国的整体市占率达到了15%-20%，我国泵行业存在较大的整合空间。公司正在走产品系列化道路，不断丰富产品线；我们基于公司多年来对泵行业的深入理解、对泵的生产工艺技术的积累、以及健全的营销服务网络，认为其在行业内的地位非常稳固，成长潜力仍然巨大。 4. 受益于节能环保政策以及浙江省的“五水共治”举措，提振估值。 公司的不锈钢多级离心泵在水处理和楼宇供水领域较传统泵有明显优势，能有效避免水质的二次污染，同时公司的CDL系列轻型立式多级离心泵被列入节能产品惠民工程高效节能清水离心泵推广目录。除了传统的CDL 和CHL 系列水泵外，公司的其他各类泵在城市排涝污水处理、地热能应用、海水淡化、中水回用等领域有广泛应用，深度参与节能环保产业链。 此外，浙江省在2013 年12 月召开的经济工作会议上正式启动了“五水共治”（治污水、防洪水、排涝水、保供水、抓节水）行动，初步概算投入资金在680 亿左右2014 年省级“三公”经费预算初步计划削减30%以上，省下来的资金将用于水利建设，力度空前。公司的产品可应用在“五水共治”的多个环节，而且公司位于杭州具有区位优势，我们认为公司有望深度参与“五水共治”，短期提振估值，长期体现业绩。 5.维持“增持”评级。 我们预计公司2014、2015 和2016 年EPS 分别为1.41、1.84 和2.41 元，增速分别为29.0%、30.4%和30.6%；考虑到公司在行业内综合实力突出，成长空间仍然巨大，且产品线不断丰富，产业链纵向横向拓展稳步推进，在国家节能环保政策和浙江省“五水共治”举措的推进下，业绩存在较大超预期可能性，我们给予公司2014 年30-35 倍PE，目标价格区间42.3-49.4 元，维持公司“增持”评级。 风险提示：（1）国内经济持续不振影响下游需求；（2）新产品推广不利；（3）行业竞争或加剧；（4）相关政府支持政策落实力度存在一定不确定性。 |
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