调味品：渠道产品驱动成长，预计盈利能力持续提升。公司明确了以调味品与地产为主业的经营策略。13 年调味品业务营收19.8 亿，同比增22.8%，增长主要来自渠道深耕与扩展带来销量的增加。毛利率31.1%，同比增2.5 个pct，原因在于原材料价格下降以及产品结构持续升级。酱油中高端品牌厨邦占比提升至90%，是业绩贡献的主要来源。预计14 年调味品毛利会持续提升，理由在于一方面原料大豆与白砂糖价格预期走低，另一方面产品结构升级趋势延续，纯酿酱油以及厨邦下饭酱等高毛利新品将会得到推广。 地产业务：商品房销售首年贡献利润，14 年增速可能放缓。中山限价政策放开后，13 年房地产收入2.2 亿，毛利0.7 亿，毛利占比14.8%，为首年贡献利润。预计14 年地产收入增速可能放缓，原因在于：（1）中山地产均价上涨幅度不高；（2）周围配套设施不够完善。往未来3-5 年看，随着深中大桥开工，深圳与中山路程缩短将对中山房价起带动作用，同时地产配套建设逐渐完善，地产业务可能带动业绩大幅提升。 阳西基地产能释放，支持收入可持续增长。公司中山四期工程已达产，13年调味品产能约35 万吨，酱油占比约70%。阳西基地是新增产能主要来源，共分七年建设，达产后可新增调味品产能47 万吨，一期工程将在14 年达产，当年有望贡献产能3 万吨。产能释放为销售扩张提供了基础保障。 盈利预测与评级：我们预计14-16 年EPS 分别为0.33、0.38 和0.45 元，分别增长21.9%、15.6%和20.7%，动态PE 为31、27、22 倍，考虑到酱醋行业具有发展潜力，中炬高新聚焦主业策略经营符合行业发展趋势，维持公司“推荐”评级。未来催化剂在于高端新品销售放量。 风险提示：食品安全及原料价格上涨。 |
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