2013 年，公司杏仁露产品实现营业收入 24.83 亿元 （同比+22.22%）， 占主营业务收入的 94.4%，毛利率为 39.34% （同比+0.09%） ；核桃露产品实现营业收入 1.47 亿元(同比+42.41%)，占主营业务收入的 5.6%，毛利率为 19.06% （同比+0.1%） 。由于公司营收增速较快，内部管控也有所加强，促使费用率下降，其中销售费用率较上年下降 1.44pct 至 18.61%；管理费用率下降 0.81pct 至 2.27%， 营销改革、产能建设双管齐下，推动营收增长。公司 13 年营业收入实现快速增长主要原因为公司营销体系变革以及郑州露露投产导致产能扩大,使销量增加。（1） 2012 年之前公司属于典型的强品牌弱渠道型公司， 从 2012 年开始,公司大力开展营销改革,一方面加大销售淡季的营销推广力度,另一方面建立营销人员激励机制,改革考核体系，目前这一改革已初见成效。（2）新增产能投产, 13 年郑州 6 万吨/年产能投产（较此前总产能+20%）对营收增长意义重大。由于公司目前绝大部分产品在河北及北京消化，郑州厂区的建成有利于改善公司的产品销售区域格局。 14 年核桃露有望加速发展。 核桃露的消费人群跨度较杏仁露更广， 接受程度更高， 市场容量已过百亿。在六个核桃已将核桃露产品侵入消费者心智后，露露核桃露将可以借机切入该品类市场。公司目前已经具备“纯核桃露”、“果仁核桃露”“无糖核桃露”几个系列核桃露产品，2014 年将加大在央视等媒体的广告推广，包括在央视中标金额达到 6 亿元。我们预计 14 年核桃露增速在强势宣传推广下将收入增长将加速。 投资建议： 我们预计 14、15 年公司营业收入增速为 19.8%、21.1%，净利润增速为12.0%、20.1%，EPS 为 0.93、1.12 元。给予 “谨慎推荐”评级，目标价 26 元（对应 14 年 28 倍 PE） 。 风险提示：食品安全风险、核桃露推广不及预期 |
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