非经常性损益提振业绩：报告期公司净利润同比增长26.4%，考虑到南京雍华府和苏州双湖、佛山依云上城约3.7 亿减值准备冲回，及曦城并表变更而确认的2.58 亿投资收益，公司扣非后净利润同比仅增长17.2%。受毛利率较高的珠三角区域结转收入占比下降影响，报告期内公司毛利率较2012 年下降7.3个百分点。 2014 年可售约880 亿，中小户型占比进一步提升。2013 年公司实现销售额432 亿，销售面积274.1 万平米，同比分别增长18.7%和10.7%，超额完成全年400 亿销售目标。公司近年逐步加快户型调整步伐，2014 年中小户型占比由2013 年的50%进一步上升至60%，预计未来144 平以下中小户型将稳定在80%左右。公司全年可售货值约880 亿，按60%左右的去化估计，预计2014 年销售额达520 亿以上（+20.1%）。 新开工高增长，拿地依然积极。报告期内公司新开工面积424 万平，同比增长80.4%，超额完成全年405 万平开工计划。公司2014 年计划新开工面积548 万平，同比增长29.3%，依然保持积极进取的态势。拿地方面，报告期内新增建面666 万平，同比上升70%，需支付地价189 亿，占公司销售额的43.7%。平均拿地楼面价3929 元./平米，较2012 年均价下降6.8%。公司新增项目均位于二三线城市，新进入南宁、杭州、大连、昆明、宁波、烟台6 个城市，2014年又先后进入常熟、日照。当前公司累计进入城市达27 个，已初步完成阶段性的城市布局，未来土地布局将以区域深耕为主。考虑到土地储备是公司千亿目标的保障，预计2014 年公司在土地市场仍会相对积极。 财务稳健，杠杆提升空间大。由于销售收入远大于结算收入，期末公司预收款较年初增加90.5 亿至375.2 亿。剔除预收款后资产负债率为43%，较年初（47.0%）下降4 个百分点。净负债率为负27.1%，较年初（19.5%）大幅下降，显着低于已披露年报公司66%的平均水平。期末公司在手现金242.4 亿，为一年内到期长短期负债总和（105.8 亿）的2.3 倍，短期偿债压力较小。报告期公司完成香港融资平台招商置地的成功转型，全年资金成本较2012年进一步下降0.76 个百分点，仅为5.23%，远低于行业平均水平。我们判断随着公司拿地和开工支出逐步增加，预计公司将加大对低成本资金的利用率，适当提高负债水平。 维持公司“推荐”评级。预计公司2014-2015 年营业收入为460 亿和582 亿元，预计EPS 分别为2.14 和2.73 元（摊薄后），对应PE5.4x 和4.2x。公司当前除深耕地产业务外，积极开拓产业园区、养老地产、港口地产等业务模式，未来均有望成为公司新一片发展蓝海，而当前较低的负债率及资金成本为其业务开拓奠定了坚实基础。短期来看，公司利润分配方案超预期，维持公司“推荐”评级。 风险提示：房价大幅上涨带来的调控收紧风险。 |
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