截至2013年底，公司各项借款余额为46.76亿元，较2012年末增加4.2亿元主要来自一年内到期的抵押贷款，而长期借款增加1.2亿元至18.39亿元，短期借款减少2.47亿元至20.93亿元。整体财务费用减少1614万元至1.98亿元，虽然已自高点回落，但幅度低于我们预期。费用率降0.19个百分点至1.39%；公司仍有4个在建项目但已接近完工，预计公司2014年可能通过自有资金和银行借款来偿还年内即将到期的借款，预计财务费用将继续呈下降趋势，但幅度有待观察，而这也关系到未来两年公司业绩弹性的大小。 从净利润拆分看，测算地产贡献利润约2800万元，合EPS约0.05元，同比下降76%；商业主业贡献归属净利约2.38亿元，合EPS约0.46元，同比增长约5.2%，低于我们之前0.52元的预期，主要是由于在建项目和新店亏损超预期：（A）李沧和乾豪项目因处于建设期各亏损6057万元和2659多万元，剔除两者后主业净利润增长14.3%；（B）威海和保定子公司因门店处于培育初期各亏损3000多万元。 维持对公司的观点。（1）业绩高成长的核心逻辑为资本开支放缓后的费用下降，将带来利润率较大的提升弹性，其中财务费用的下降值得关注，我们依然预期未来下降的空间将逐步增大，费用额及费用率回归正常水平。（2）公司通过托管银座商城门店，已开始为整体上市作铺垫，预期公司将继续推进该事项，以扩大公司规模，提升盈利能力，以更好的质量和盈利基础支撑未来进一步发展。 更新盈利预测。虽然我们判断公司财务费用将继续下降，但基于谨慎原则预期短期弹性偏弱，且2014年预期将新开青岛乾豪项目和李沧项目门店产生增量费用，下调盈利预测。预计2014-2016年净利分别为3.47亿元、3.94亿元和5.03亿元，对应EPS为0.67元、0.76元和0.97元，其中2014-2015年地产各贡献EPS约0.1元和0.04元。剔除地产业绩后，2014-2016年商业EPS各为0.57元、0.72元和0.92元，分别同比增长23.7%、26.7%和28.3%。整体业绩对应当前6.7元股价的PE为10倍、8.8倍和6.9倍。 若以商业主业真实业绩及估值进行价值判断：（1）公司当前34.84亿元市值扣减8亿元地产净资产后市值约为26.84亿元；（2）剔除地产项目合计导致公司多承担的约1亿元财务费用，公司2014年商业正常化利润模拟预计为3.95亿元，对应EPS 0.76元左右，公司当前零售真实PE为6.8倍左右，价值明显低估。维持10.8元目标价（对应2014年真实EPS约14倍PE）和“买入”评级。 风险与不确定性。（A）未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性；（B）市场所预期的资产整合进程具有较多不确定性。 |
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