扬农化工 2013 年业绩与我们此前 EPS 为 2.24 元的预测基本相符，草甘膦维持较高景气及菊酯市场回暖是公司业绩增长的主要原因。 农药市场回暖及海外市场拓展推动公司业绩增长。 受益于全球农药市场回暖，加之公司加大国际市场的开拓，深化与跨国公司的战略合作，积极拓展新兴市场，2013 年公司实现营业收入 30.05 亿元，同比增长 35.4%，其中外销收入同比增长 33.5%至 22.25 亿元，公司综合毛利率同比提升5.2 个百分点至 23.1%。 草甘膦量价齐升带动除草剂业务增长。 2013 年公司除草剂业务收入同比增长 40.5%至 12.77 亿元，毛利率提升 9.56 个百分点至 23.6%。公司主要产品草甘膦价格和销量同比均有所提升，以华东市场价为例，草甘膦 2013 年均价达 3.73 万元/吨，同比上涨 27.9%，2013 年公司销售除草剂 3.46 万吨，同比增长 15.7%。虽然草甘膦价格在 2013 年四季度有所回落，但公司受益于长单模式，其四季度草甘膦销售价格高于市场价格，且销售情况稳定。此外，公司麦草畏产品也保持了良好增长势头。 菊酯业务景气回暖。2013 年公司杀虫剂业务收入同比增长 30.6%至14.99 亿元，毛利率小幅提升 2.79 个百分点至 24.6%。一方面，公司海外市场开拓的进展是菊酯业务景气回暖的重要原因；另一方面，在国内市场，公司紧抓农业部调整气雾剂配方的契机，加大卫生菊酯专利品种及主要品种的推广应用，使得相关原药及剂型销售保持连续增长；同时扩大大田农药的市场份额，加大非菊酯农药品种的销售，并围绕副产品积极开发新市场。 2013 年公司销售杀虫剂 7740.17 吨，同比增长 22.2%。 维持“买入”评级。展望后市，我们判断伴随环保核查的有序推进，草甘膦行业仍将保持较高景气，公司作为综合实力突出的龙头企业仍将受益于行业格局的改善；麦草畏伴随未来全球市场转基因种子上市，前景向好趋势明确，而菊酯业务有望成为潜在超预期因素。未来南通市如东县优嘉化学拟建项目的逐步投产，将对公司长期成长性提供保障，对于公司估值具有正面推动作用。我们维持公司 2014、2015 年 EPS 分别为 2.56、3.07 元的预测，并引入 2016 年 EPS 为 3.70 元的预测，维持“买入”的投资评级。 风险提示：原料价格上涨风险，下游需求低迷风险，项目建设进度不达预期风险. |
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