事项：公司今日发布2013 年报，全年实现营业收入142.2 亿、YoY=5.0%；归属上市公司股东的净利润为2.66 亿或EPS=0.51 元、同比下降23.1%；扣非后净利润2.51 亿或EPS=0.48 元（非经常性损益主要为银座商城托管净收入1600万和政府补助1400 万元）、同比下降24.3%，净利率为1.9%，略低我们预期。公司拟按每10 股派发现金0.7 元（含税）。 收入增速放缓，毛利率同比略降 2013 年新开9 家门店，加上收购临朐华兴公司（拥有20 家门店），公司共计拥有92 家门店。4Q 公司营收出现负增长（去年增速为37%），一方面经济增速下降、消费需求低迷导致商业业态增速放缓，另一方面今年地产业务仅确认收入2.8 亿（振兴街剩余部分）、较去年大幅下降70%。单季毛利率同比略降，地产确认因素外也与岁末促销较多有关。 人工费率继续上升，财务压力略有改善 收入增速下降导致公司费用压力进一步凸显，全年销售+管理费用率同比提升0.8 个百分点至13.3%。具体来看，人工费率上升0.8 个百分点至5.0%（费用额大幅增长25.1%），租赁费用率上升0.2 个百分点，“黑箱”费率微降0.1 个百分点至3.3%。财务费用率小幅下降0.2 个百分点，但值得关注的是，公司计息负债额较去年增加4.2 亿，负债率继续攀升至37.5%，资金压力仍然较大。 大股东存在资产注入预期，但对资产负债表难改善 大股东鲁商集团体内零售资产包括银座商城43 家门店以及部分家居、便利店和汽车4S 店，资产注入将带来盈利规模和净利率快速提升（合并后“银座系”百货门店将超过110 个、销售额达300 亿），但银座商城高达90%的总资产负债率意味着资产负债表难以有效改善。 下调 14/15 年EPS 预测至0.68/0.85，“推荐”评级 公司已进入战略收缩期，近期扩张大多采取轻资产模式：租赁威海市5 万平米物业拟建大型商场、以3360 万收购华兴商场70%股权等。预计今年可供结算的地产项目为：青岛李沧银座广场项目4 亿、乾豪项目1.5 亿、济南置业天桥项目2 亿，根据假设我们测算贡献EPS=0.14 元。 公司是山东地区零售龙头，有较强的区域影响力。考虑到宏观经济增速放缓、终端需求低迷，下调14/15 年公司EPS 至0.68/0.85 元（原值为0.75/0.93 元），现价对应2014 年PE=9.8X，维持“推荐”评级！ 风险提示：经济复苏进程低于预期；人工、租金费用刚性上涨；网络零售的冲击。 |
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