浦发银行2013 年年报显示，税后净利润同比增长20%至人民币409 亿元，与其1 月初发布的业绩快报相符。主要积极因素：1) 四季度净息差环比上升17 个基点，因为该行正持续提高生息资产中收益率更高的非标信贷资产的占比，尽管下半年相关资产的增幅显着放缓 – 下半年该行对其它金融机构资管产品和信托受益权的投资进一步增加人民币290 亿元，年底规模达到贷款总额的26%（2012 年底为8%）。2) 成本控制改善，2013 年成本收入比同比下降3.5 个百分点至32.8%，推动全年拨备前营业利润增长27%，超出20%的收入增幅。3) 核心一级资本充足率季环比上升10 个基点至8.58%。主要不利因素：1) 尽管该行总计核销及转让了人民币35 亿元不良贷款，其不良率仍升至0.74%，半年环比上升7个基点，主要归因于制造业企业的不良贷款（占净增不良贷款的76%）。四季度信贷成本环比上升21 个基点至1.08%，而拨贷比下降4 个基点至2.36%。我们估测2013 年下半年不良贷款折年净生成率为0.45%（上半年为0.42%）。不过，逾期贷款生成率从上半年的0.97% 放缓至0.55%，可能表明未来资产质量压力有所缓解。2) 四季度贷存比环比上升 2.7 个百分点、同比上升0.7 个百分点至73%，因期末客户存款规模环比下降1.4%（同比增长13.4%）。 投资影响 我们将2014/15/16 年税后净利润预测微调1.5%/3.4%/3.8%，主要反映成本控制假设的改善。我们维持对该股的中性评级，因为该行的业务模式与同业缺乏差异化，并且存款实力 （如零售或者活期存款占比）弱于同业平均水平。我们维持基于剩余收益模型的12 个月目标价格人民币11.00 元不变，对应 0.84 倍的2014年预期市净率（当前股价当前的2014 年预期市净率为0.69 倍）。主要风险： 非标信贷资产投资过快增长；盈利好于/弱于预期。 |
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