浦发银行的业绩符合市场预期，公司主要的利润驱动因素来自生息资产扩张17%，手续费收入增长60%，以及费用增长的有效控制（YoY8.9%）。公司定价水平季度环比积极提升（非结构性因素），较好地对冲了拨备计提的增长，公司由规模导向转向效率导向的经营思路逐渐鲜明。从日均水平来看，公司存款增长在股份制中相对积极，特别是对公存款的增长表明公司在传统业务上仍具有较强的竞争优势。资产质量方面，公司2013 年全年不良延续双升态势，公司期末不良率为0.74%，较上季度继续上升了5bps。全年实际不良生成率0.4%，仍处于较高水平。我们认为未来资产质量的调整仍需通过一定幅度的核销来实现。 浦发银行目前拥有包括基金（浦银安盛）、金融租赁（浦银金融租赁）等牌照，对上海信托的收购将提升公司作为金融控股集团的功能完整性，提升银行业务与信托业务的协同效应，对其传统对公业务的大投行化发展亦有正面作用。考虑到上海信托17%左右的ROE 水平，收购案短期对EPS 有轻微的摊薄，但影响甚小。 我们小幅调整公司2014 年和2015 年EPS 至2.54 元和2.92 元，预计2013 年底每股净资产为13.04 元（不考虑分红、再融资），对应的2014 年和2015 年PE 分别为3.6 和3.1 倍，对应2014 年底的PB 为0.69 倍。公司若年内完成对上海信托收购，将助其进一步向地区性金融控股集团角色迈进。长期来看，作为上海市政府在国企改革过程中着地打造的地区性银行系金控集团，我们继续看好公司综合金融业务能力的提升和效率的改善。同时考虑到公司自贸区的先发性，以及NFC 移动支付在目前监管环境下具有相对优势，我们继续维持对公司的推荐。 资产运用 信贷投放平稳，定价环比提升，但全年来看仍明显下行。公司2013 年全年贷款余额17,675 亿元，比年初增加14.4%，占生息资产比重为47.8%。贷款结构中，公司贷款余额13,398 亿元，零售贷款余额3,940亿元，分别较上季度末增加1,595.2 亿元和848.5 亿元，零售贷款继续维持年增速27%的较高水平。公司对公业务投行化发展以及零售客户下沉使其在未来信贷资源供需失衡的状态下具有更高的溢价弹性。虽然全年来看贷款定价下行58bps 至6.23，但下半年定价有所提升，全年NIM 较上半年提升11bps。我们认为除了信贷结构调整外，公司对公客户基础良好，客户综合贡献度较高，作为主办银行的优势亦提高了其溢价能力。 同业全年总量压缩，投资大幅扩张。公司2013 年全年存放同业资产5,561 亿元，占生息资产15.4%，比年初下降6.1 个百分点。4 季度公司扩大了同业存拆放规模，但对买入返售类资产总量有所控制。现金和准备金4,763 亿元，占生息资产13.2%；公司债券投资8,527 亿元，占生息资产23.6%，较年初上升了7.8 个百分点，债券投资4 季度基本与3 季度余额持平，但增速趋势性放缓，主要是前期贡献较大的应收款项类投资增长告一段落（QoQ 6.6%），我们预计其中资金信托的规模以及购买他行理财产品的总量增长到了量价均衡水平。 对公存款增速较高，受到对公活期拉动，存款呈现活化趋势。资金来源中，存款较上期减少354 亿元至24,197 亿元，比年初增加13.4%，占付息负债比72.2%。存款结构中，对公存款余额16,386.8 亿元，零售存款余额4,270.9 亿元，分别较上季度末降低28.1 亿元和降低2.9 亿元。全年看公司存款呈现2 类趋势：其一是整体增长积极，特别是对公存款增速达18.2%，公司上半年大力续做的非标业务在存款派生方面亦有显着贡献；其二是存款付息率较2012 年有明显的下行，表明公司对负债成本控制较好，未来价格工具使用空间广泛。 同业负债继续扩张，拆入资金变动较大。同业负债8,627 亿元，占付息负债25.8%，比年初上行了2.6 个百分点，预计下半年存款较为激烈的竞争背景减缓了公司压缩高成本负债的节奏。第四季度付息负债付息率3.0%，环比下降1.7 bps。考虑到仍有部分高付息率的结构性存款及保险公司协议存款，我们认为付息率的下行仍有空间。2013 年全年实现净息差2.46，较2012 年下行12bps，由于全年来看公司对于高成本负债的配置增加明显，我们倾向于认为其中有一定的结构性原因。 公司期末贷存比为68.83%，符合银监会的监管要求。核心资本净额为2,072.2 亿元，总资本净额为2,650.0亿元，期末资本充足率和核心资本充足率分别为10.85%和8.45%，考虑到公司通过发行其他一级资本工具进行资本补充的可能性，我们认为未来资本压力不大。（详见数据列表第二部分：资产运用）资产质量 不良双升延续，核销力度加大，资产质量压力犹存。公司2013 年全年不良延续双升态势，公司期末不良贷款余额为130.6 亿元，较上季度末增加11.8 亿元，不良率为0.74%，较上季度继续上升了5.1 bps。全年实际不良生成率0.4%，仍处于较高水平。我们认为未来资产质量的调整仍需通过一定幅度的核销来实现。公司第四季度提了47.8 亿元的坏账准备，全年信用成本为0.63%，期末拨备覆盖率为320%，拨贷比为2.36%，已基本接近监管要求，未来计提压力取决于资产质量的走势（详见数据列表第三部分：资产质量）。 营收管理 从收入方面来看，公司2013 年全年净利息收入同比增长16.1%，手续费净收入实现59.0%的增长。其中，利息收入1,778.0 亿元，同比上升18.3%；利息支出926.3 亿元，同比增加20.5%；净利息收入851.8 亿元，其中规模因素贡献了16.9%。手续费增速高企，投行、理财、托管业务收入增长较快贡献了主要增量。 从成本支出方面来看，2013 年全年的管理费用支出258.3 亿元，成本收入比25.8%，较上年继续下降。公司净利润为412.0 亿元，同比增长20.1%。公司具有上海国资改革概念，若完成对上海信托收购，将助其进一步向地区性金融控股集团角色迈进。同时考虑到公司自贸区的先发性，以及NFC 移动支付在目前监管环境下具有相对优势，我们继续维持对公司的推荐。 风险提示 资产质量恶化，收购上海信托/与中移动合作进程不达预期 |
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