公司的年报业绩与业绩快报一致。 营销体制调整和折旧增加拖累公司业绩表现，后续有望逐步恢复正常：2013 年全年公司销售收入增长平缓，其中体外诊断试剂收入 2.93 亿元，同比增长 8%，在新产能尚未使用的情况下受生产规模化效应影响毛利润率提升 0.94 个百分点至 71.36%，当期仪器实现销售收入 3900 万元，同比增长 11.55%，由于公司仪器以投放或与试剂配套销售居多，仪器本身并不承担盈利任务，因此当期仪器毛利润率继续维持 8.31%的较低水平，同比提升 2.16 个百分点。我们注意到公司 2013 年四季度业绩出现明显减速，单季收入下滑 23.97%，利润下滑 39.93%。我们认为公司 Q4 业绩大幅下滑的原因主要与其转变营销体系有关，当期公司对分支机构进行调整，注销济南分公司并设立济南办事处，此外还增加了销售渠道，并引入了三方合作的销售模式，这样的举措在相当程度上改善了公司的应收账款和现金流（Q4 当期单季经营性净现金流达到 3300 万元，而 12 年同期则为-815万元），但在另一方面也使得其表观销售业绩遭遇“阵痛”（同时我们也注意到公司当期的人士变动也涉及销售及研发部门的多个重要岗位，人员变动较大）。而 2014 年 Q1，由于公司在建工程达到预定可使用状态后贷款利息不再资本化，及房屋建筑物折旧费用、运营费用增加，导致利润将继续出现明显下滑。但我们仍需要看到，上述营销体系变革及折旧因素均具有阶段性，公司所处的 IVD 行业整体发展稳健，其在经历转型阵痛期后仍有望逐步恢复正常增长，公司对于 2014 年的财务预算目标也基本印证了这一判断（预算要求净利润达到 1.23 亿元，同比增长 12%）。 研发项目继续推进，产品梯队不断丰富：报告期内公司继续推进各项研发项目，当期公司投入研发资金 2438 万元，占营业收入的 7.09%且全部予以费用化，当期公司共获得发明专利证书 8 个，试剂类产品注册证 21 个，其中 8项新产品已成功上市销售。在仪器方面，公司 CI1000 化学发光免疫分析仪通过了医院临床实验，实现了研发到生产的转化，将于 2014 年 3 月开始上市销售，BA800 全自动生化分析仪完成了性能测试工作。在其他研发项目方面，公司当期建立了“胶乳比浊”试剂项目平台，完成了多种生化及发光试剂的产品或工艺研究，与 IDS 的合作基本完成了现有 31 个发光试剂项目中的 24个试剂项目与 IDS 仪器平台的适配工作（但由于 IDS 提供的仪器注册文件与国内法规的具体要求有一定差异，我们预计其注册工作仍需要一定时间）。我们认为，从中期来看，随着公司自产化学发光仪的上市销售，公司将成为国内市场少数拥有化学发光技术的生产企业之一。由于化学发光自身的封闭性特点，随着公司自主研发的 CI1000 化学发光分析仪器推广不断深入，化学发光试剂的市场占有量也将不断提高，从而整体提高公司的市场占有率及行业地位。 财务指标表现正常，现金流量转好：报告期内公司各项财务指标总体正常，在费用方面，当期发生销售费用 3,789 万元，较 2012 年增长 8.64%，增速与销售收入增长一致；发生管理费用 5,465 万元，较 2012 年增长 21.44%，对应费用率为 15.90%，同比增长 1.72 个百分点，主要是由于研发投入加大，人力成本增长，以及缴纳了在建工程项目房屋的房产税所致。当期发生财务费用-694.89 万元，较 2012 年的 34.11 万元大幅减少 729 万元，主要是因募集资金定期存款利息所致，财务费用的减少对利润增长起到了一定作用。期末公司应收账款为 1.33 亿元，同比增长 11.37%，增速与收入增速大体一致，而当期经营性净现金流则达到 9045 万元，同比增长 56.33%，与净利润匹配情况向好，显示了销售体系调整的效果初显。 盈利预测：我们认为公司在 2013 年和 2014 年一季度受到销售体系调整和在建工程完工折旧增加的影响，业绩增长出现了较大的阶段性波动，但受益于IVD 行业稳定增长的整体行业属性和公司目前依然较为稳固的生化领域细分市场龙头地位，公司在经历阵痛期后仍有望恢复平稳增长，未来如果公司在化学发光等中高端市场能够有效形成仪器试剂一体化销售的格局，则其长期成长空间依然值得期待。预计公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.82、 1.07、 1.39元，维持公司的增持评级。 风险提示：化学发光放量慢于预期，销售体系调整及折旧影响超预期。 |
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