公司业绩与此前公布的业绩快报一致。 准分子手术恢复性增长，白内障业务有所拖累。 报告期内，公司实现营业收入 19.85 亿元，同比增长 21.02%，在业务量方面，公司全年门诊量达到201.9 万人次，同比增长 9.49%；手术量达到 22.3 万人次，同比增长 11.53%，收入增长快于业务量增长主要是由于准分子手术等价格提升所致，总体来说封刀门事件后公司延续了良好的恢复性增长趋势。分具体业务来看，准分子手术实现营业收入 5.48 亿元，同比增长 22.14%，准分子手术增长主要受益于手术量（预计增长 10%-15%）和手术均价（受益于全飞秒等高端业务对普通激光手术的替代，预计手术均价增长 10%左右）的增长所致，显示封刀门事件对该业务的影响正逐步消除；白内障业务实现收入 3.72亿元，同比增长 11.63%，白内障业务增长较往年有所放缓主要是由于 2013年国家白内障复明工程启动时间较晚，对四季度收入增长有所影响所致，预计今年有望恢复正常的快速增长；视光业务实现收入 3.61 亿元，同比增长 31.32%，延续稳健的快速增长，随着公司视光业务的不断拓展，预计未来有望成为公司新的增长引擎；其他业务方面，眼前段手术实现收入1.37 亿元，增长 24.26%，眼后段手术实现收入 0.91 亿元，增长 16.92%，检查治疗收入为 2.48 亿元，增长 24.06%，药品销售收入为 2.25 亿元，同比增长 16.02%，其他业务总体保持稳健增长趋势。总体来说，我们认为公司在度过封刀门事件后，2013 年总体延续了稳健的恢复增长趋势。 毛利率有所提升，期间费用控制良好。报告期内公司实现归属母公司净利润 2.24 亿元，同比增长 22.43%，扣非后净利润增长 26.04%，利润增速快速收入增速主要是由于毛利率提升和期间费用率控制良好两方面因素所致：毛利率方面，报告期内公司综合业务毛利率提升 0.92 个百分点至45.89% （准分子手术业务毛利率提升 0.22 个百分点至 56.04%；白内障业务毛利率提升 0.24 个百分点至 35.70%，视光业务毛利率提升 1.29 个百分点至 51.87%）， 毛利率的提升主要是由于手术单价和规模效应提升两方面因素共同影响，此外报告期内公司收购了山南优视医疗器械有限公司预计对其成本下降也有一定促进作用；期间费用率方面，报告期内公司销售费用率下降 0.51 个百分点至 11.55%，销售费用率下降管理费用率微幅提升0.13 个百分点至 17.47%，随着业务规模效应的显现期间费用率总体呈现一定下降趋势，公司期间费用率控制良好。其他财务指标方面，公司当期经营性净现金流达到 4.09 亿元，远远高于 2.24 亿的净利润水平，显示公司经营质量较高。 成熟医院增长稳健，新建医院扭亏趋势明确。报告期内公司成熟医院总体保持稳健增长：其中武汉爱尔净利润 5679 万（-8%），长沙爱尔净利润 5109万（+17%），沈阳爱尔净利润 3809 万（-13%），成都爱尔净利润 2719 万（+27%），衡阳爱尔净利润 1712 万（+18%），株洲爱尔净利润 1382 万（+41%），总体来说，公司成熟医院延续了良好的恢复性增长，较为不易。值得注意的是，上海爱尔在进入上海市医保后经营大幅好转（我们预计上海爱尔 2012 年亏损超过 1000 万，2013 年上半年亏损 400 多万，下半年亏损 100 多万），预计今年开始盈利概率较大，预计其他新建医院也有望逐步进入盈利周期，从而为公司贡献业绩弹性。 外延式扩张稳步推进，联手 PE 基金扩张有望加速。报告期内公司继续通过新建和收购方式推进战略布局，完善医疗连锁网络，新建了咸宁爱尔、深圳爱尔、湖北爱尔并在长沙、沈阳试点眼视光门诊部，收购成都康桥剩余股权及宁波光明眼病医院 100%股权，目前公司医院网点达 49 家，连锁网络的进一步完善为公司今后的快速发展奠定了基础。此外，公司近期还公告将与深圳前海东方创业金融控股共同设立深圳前海东方爱尔医疗产业合伙企业作为产业并购整合平台，我们认为通过并购基金一方面有利于公司加速对全国眼科连锁医院的布局与整合，另一方面未来新建/并购医院通过体外培育也不会影响短期经营，有利于未来公司业绩保持稳健的快速增长。 一季度继续加速增长，未来向上趋势明确。 同时公司公告一季度业绩预增30%-35%，随着准分子手术完全消除封刀门事件影响后增长开始加速，新建医院也大幅减亏或进入盈利周期，公司业绩加速增长趋势明确，符合我们的预期。总体来说，我们认为随着封刀门事件影响的逐步消除，2013年公司准分子手术业务呈现了良好的恢复快速增长趋势，符合我们此前判断，预计未来随着封刀门事件影响的完全消除，准分子手术业务有望呈现逐步的加速增长趋势；此外，公司过去几年新建的近 20 家医院也已进入扭亏周期，新建医院逐步实现盈利后也有望开始贡献业绩弹性，两方面因素有望带动公司业绩逐步回归快速增长，公司未来加速增长的趋势较为明确。 看好公司眼科医疗服务的成长空间。 对于爱尔未来的成长空间，我们认为由于眼科医院具备非常强的可复制性，由公司目前所拥有的连锁医院来看，虽然公司已基本完成省级地区的二级医院建设，但三级医院仍主要集中在两湖地区，在其他省份的布局尚未开始，公司连锁医院的扩张成长空间依然十分广阔；此外公司近两年还重点加强了在视光业务、眼科美容等领域的布局，预计随着新业务的深耕拓展，也有望进一步打开公司未来的成长空间，公司未来成长空间依然十分广阔。 盈利预测。维持此前深度报告《风雨之后，始见彩虹》中的判断，公司作为国内优质的眼科医疗服务上市公司，在“封刀门”事件影响逐步消除后，2013 年业绩已经呈现了明显的恢复性增长趋势；展望未来，公司在准分子手术恢复快速增长及新建医院进入盈利周期开始贡献业绩的驱动下，业绩继续保持加速增长的趋势较为确定，中长期而言公司仍是一支不可多得的优质成长股。预估公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.69、0.90、1.19 元，虽然短期估值不便宜，但公司作为优质的民营医院标的，在医疗服务行业发展的大潮中长期前景广阔，继续维持“增持”评级，建议逢低配臵。 风险提示： 医疗服务板块估值波动的风险；准分子激光手术增长低于预期。 |
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