公司2013 年净利润略低于业绩快报，主要是预提2013 年年终奖金额低于实际发放数额所致。 回顾 2013 整车产销情况：2013 年长城汽车销售整车同比增24.0%为770619 辆。据中汽协数据，公司皮卡车已连续16 年稳居国内龙头，2013 年公司销售皮卡同比基本持平为13.6 万辆，市占率28.6%。2013 年3 月公司提出将哈弗打造成独立品牌，以突出品类优势；2013 年公司SUV 销量同比增50.1%为达42.03 万辆，SUV 国内市占率14%。哈弗H6 基于其性价比优势及口碑保持良好增长势头，2013 年推出升级版及运动版，年内月销最高近2.4 万台。小型SUV 车型长城M4 造型时尚，年内月销最高近1.3 万台。2013 年长城轿车销量同比增3.1%达20.5 万台，2013 轿车国内市占率1.68%。 2013 年长城汽车整车出口额同比下滑21.6%为46.27 亿，占公司收入比例为8.15%。由于日元、韩元贬值，中国汽车出口承压，长城汽车出口量同比下滑21.5%为7.5 万台。长城汽车出口市场主要分布在中东、非洲、亚太、南美、欧洲等地区，国际营销网络稳固。 盈利能力及费用率：由于产销规模提升带来的规模效益及高毛利率的SUV 销售占比提升，长城汽车毛利率由2012 年度的26.87%提升至28.61%。2013 年公司管理费用率提升（由2012 年的4.04%上升至2013 年的4.84%），主要是技术开发费增加所致。销售费用上升主要由于销售量增加导致运费和售后服务费增加所致，销售费用率由2012 年的3.84%下降至2013 年的3.34%。 4Q13 公司毛利率环比下降、费用率环比提升，主要与第四季度发放年终奖及提升员工工资水平有关。 展望 2014 新技术中心预计于2014 年底投入运作：新技术中心包括造型中心、试制中心及试验中心等各部,可进行轿车、皮卡、SUV 等车型的各项研发工作.目前公司研发人员超过1 万人，占总员工数17%，坚持技术资源“过度投入”的战略。 目前公司有三大生产基地，新产能迎接即将上市的新车型：1）保定基地，生产风骏皮卡、哈弗H5、轿车长城C50、SUV 长城M4，产能约40 万辆；2）天津基地：生产H6、轿车长城C50 及即将上市的小型SUV 哈弗H2，未来最大可达50 万台产能；3）徐水基地：主要生产高端SUV，哈弗H8将在此生产，未来还将生产H7、H9 等，一期设计产能25 万、二期在建中。 2014 年整车产销增量将由SUV 贡献：前期公司宣布2014 年销量目标为89 万辆（2013 年中汽协口径长城汽车销量为75.4 万辆）。我们估计2014 年公司皮卡产销量持平，轿车同比下滑1-2 万台，SUV 销量同比增加14-15 万台。 据了解，前期推迟3 个月上市的H8 完善进度符合预期，由于徐水基地工人培训、生产设施等早已准备充分，估计H8 于4 月上市后爬坡会比较快，甚至比计划中要更快一些。H2 与C50 共线生产，动力配套与H6 接近，将尝试网上订购方式满足多样化需求，估计H2 从2014 年下半年开始能达到月销万台的水平。 除了全新的车型哈弗H8、H2 外，年内公司还将推出皮卡及轿车的改款车型以满足需求。 盈利预测与投资建议 2014 年以来长城汽车股价跌幅较大，我们认为与缺乏新车刺激有关，目前所售车型均为成熟车型，2013 年三季度结束后，H6 销量持续创造新高对股价的刺激程度减弱。2013 年公司披露的三季报低于预期后，市场对2013 年第四季度、2014 年第一季度稍显平淡的基本面有所预期，这两个季度处于为新车型上市所准备的产能、所投入的研发影响短期利润的时期。 2014 年初公司公告推迟其首款高端SUV 哈弗H8 上市以进一步完善产品，4 月份之前公司基本面确实处于短期蛰伏期。 我们前期已在汽车行业动态跟踪报告中作出对长城汽车的1Q14 预测：预计1Q14 每股收益为0.65元（同比增4.3%）。认为1Q14 长城汽车还处于新品上市前的蛰伏期，很可能会是2014 年利润额最低的一个季度。 根据公司披露的最新财务情况，我们略上调了公司未来两年的管理费用率，并因此下调了公司2014年、2015 年业绩预测为3.81 元、4.72 元（原预测值为2014 年、2015 年EPS 分别为 4.00 元、4.92 元）。我们认为公司股价前期跌幅已充分反应短期不利因素（H8 推迟上市、短期业绩增幅回落等），随着四月份起新品陆续上市并逐月上量，新的股价向上驱动因素将逐步形成，目前看2014 年乘用车行业增长仍主要依靠SUV 产品，长城汽车2014 年整车销售增量将几乎全部来自SUV 新品，基本面逐季向上趋势确定，维持“强烈推荐”。 风险提示 1）SUV 消费环境变化；2）H8、H2 上市后终端需求低于预期。 |
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