工业受抗生素影响发展低于预期，未来品种结构有望逐步改善：制药事业部2013 年实现营业收入17.15 亿元，同比下降8.38%，在公司营业收入中占比8%，实现的净利润2.06 亿元，同比下降9.69%，在公司净利润构成中占比38.59%。我们认为公司当期医药工业盈利不达预期主要还是受到了抗生素整体行业性不景气的影响，以抗生素为主的化学制剂（致君+万庆）生产量同比下滑11%，原料药生产量同比下滑37%。但我们也注意到，通过产品结构的继续调整，公司工业毛利润率则提升2.71 个百分点至40.37%，可以明显看出公司增加了高毛利的口服固体制剂生产比例，由于固体抗生素制剂使用限制少，质控风险小，也适合在第三终端及农村市场推广，因此获得了较好的增长，另一方面，公司也积极通过欧盟GMP 认证提升自身质量水平，并借此提升其在国内招标中的质量层次，尽可能减少抗生素产品的价格竞争。展望未来，公司除现有抗生素品种外，也在积极为建设中的坪山基地储备品种，公司当期投入研发费用达8000 余万元，申报生产批件9 个，申报临床批件11 个，我们预计，在研发的品种选择上公司将会侧重专利即将或刚刚到期、已被市场验证的大产品，以符合其未来工商业发展大平台大网络的要求，同时公司也会积极争取首仿、抢仿或前三家仿制，并通过工业、剂型和规格上的差异化设计强化产品的竞争力，避免低端仿制药市场的激烈价格竞争（即坚定“仿制药、大品种、差异化”的研发战略）。我们预期，2015 年中期以后，随着公司新一代仿制药产品的陆续问世和坪山基地的逐步投产，其医药工业竞争力将得以进一步加强，实现公司从抗生素向专科制剂品种的二次转型，从而显着提升其产品结构和盈利能力。 国控增资到位，利好长期发展：2014 年3 月20 日，公司公告其对国药控股的定向增发计划完成，公司新增股份74,482,543 股，将于2014 年3 月21 日在深圳证券交易所上市，同时其获得募集资金金额19.29 亿元人民币。我们认为国药控股作为国药一致的控股股东，通过此次增发将持股比例从38.33%提升至51%，不仅表明控股股东对公司内在价值的认可和中长期发展趋势的信心，同时也强调了国药一致在国药集团中的重要地位。此前公司由于受到资金方面的制约，财务压力一直较大（2013 年年末应收账款为57 亿元，账面现金仅为11 亿元，财务费用则高达1.64 亿）。可以预计，随着增发资金的到位，其财务负担将明显减轻，而国控持股比例的增加也为其争取更多大股东资源，不断扩充企业规模奠定了良好的基础。 财务指标正常：报告期内公司各项财务指标基本正常，期末公司应收账款为56.76 亿元，同比增长29.19%，增速略超过收入增长比例，当期公司发生销售费用4.86 亿元，同比增长8.43%，对应费用率2.29 为%，同比小幅下降0.2个百分点发生管理费用4.22 亿元，同比增长7.69%，对应费用率为1.99%，同比小幅下降0.19 个百分点，体现了较好的费用控制能力。当期公司经营性净现金流4.65 亿元，同比增长43.55%，与净利润数额匹配较好，体现了公司作为医药商业企业较高的盈利质量。总体而言，公司财务数据稳定，财务风险可控。 盈利预测：我们总体维持对公司观点，即虽然公司2013 年在限抗、止咳露下滑、医药商业稳步发展的共同作用下业绩增速并不突出，而其医药工业品种的不断丰富及国药体系内定位的进一步明确也需要一定时间。但长期来看，我们认为公司自身运营管理优秀，区域性商业龙头及国内抗生素龙头企业的行业地位稳固，未来随着公司坪山基地投入生产及从抗生素向专科仿制药二次转型的开启，公司内生性增长有望逐步提升。而作为国药体系内运营效率突出，多年来持续较快增长的企业，公司也有望以内生促发展，进一步提升其在国药体系内的重要性并获得更多资源倾斜。考虑此次增发摊薄和增发资金到位后利息收入的影响，我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为2.01、2.53、3.06 元，看好其长期发展潜力和成长空间，继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示：新品种研发及销售进度慢于预期。 |
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