医药商业收入保持快速增长，毛利率有所下滑，财务费用出现下降，14年资金得到补充，以及业务创新，商业板块的利润率可能好转：医药商业实现收入194.03亿，同比增20.76%；实现净利3亿，同比增长19.94%，净利润占比56.17%，52.35%，提 升3.82个百分点。毛利率下降0.17个百分点。国控广州收入增长较快，母公司收入增长17.27%，保持稳定，营业利润扣除投资收益后首现正，母公司经营情况出现改善。分销板块并购布局基本完成，供应链管理的效率提升、业务模式创新DTC药店的布局等有望提升未来商业的利润率和市场占有率。 工业业务，制剂出口规范市场成为亮点，国内头孢及呼吸系统止咳用药拉低增速：工业实现收入17.15亿，同比下降8.38%；净利2.06亿元，同比下降9.69%，净利润占比38.59%，有所下降，预计其中联邦止咳露的继续下滑对工业产生负面影响。工业整体毛利率提升2.71个百分点，固体制剂占比继续提升。13年，实现制剂出口5889万元，主要为头孢呋辛粉针出口英国市场，13年9月固体制剂通过欧盟认证，预计未来制剂出口随品种的增加，收入增速有望继续加快，成为传统工业业务的亮点。坪山基地开工建设，公司工业研发定位“仿制药、大品种、差异化”战略，在研大品类仿制药品种多，随着产品的获批，有望实现工业的转型。 盈利预测与投资建议：集团对国药一致的定增显示出集团对公司的重视和支持，公司获得现金补充后，对工业对外拓展、商业内部流动资金的改善都很有帮助，14年我们对公司的商业利润率提升、工业内生外延共同发展带来二次转型看好。预计公司14-16年按最新股权全面摊薄后EPS为1.87、2.36和2.97元，当前股价47.8元对应PE25.55、20.27、16.08倍，估值偏低，公司工业二次转型带来的增长潜力大，给予2014年40倍PE，目标价74.83元，维持买入评级。 主要不确定因素：新产品获批时间有不确定性；外延式发展的时间具有不确定性。 |
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