新型肥料放量推动销量较快增长。2013 年公司实现销量368.42 万吨，同比增长27.29%。这主要是由于公司2013 年重点推广的控释肥、硝基肥等新型肥料销量增长明显，此外河南邮政等邮储渠道（以普通复合肥销售为主）的销量较快增长也是原因之一。但由于产品均价同比下降，2013 年营业收入同比增长16.95%。公司产品价格下调时间和幅度均滞后于单质肥加之高毛利的控释肥等品种占比提升，2013 年公司整体毛利率同比上升2.44 个百分点至14.76%。但由于2013 年公司加大研发投入，公司管理费用率同比上升1.73 个百分点至3.63%，总体而言公司净利润同比增长21.39%。 单季度角度看，四季度营业收入同比下降9.89%，考虑到产品均价有所下降，我们推测四季度销量同比略有增长，增速较前三季度有所下降。公司综合毛利率也同比提升4.80 个百分点至16.10%，但由于四季度集中计提研发费用，管理费用率同比上升12.11 个百分点至14.57%，因而公司净利润同比下降18.87%。 土地流转加速助力龙头企业优势进一步体现，公司业绩可望持续增长。目前化肥行业正处于传统旺季，尽管前期全国天气偏冷使得旺季启动时间有所推迟，但随着天气逐步回暖，目前产品销售逐步恢复正常。相比于去年四季度，预计2014 年一季度销量将恢复较快增长。 公司贵州项目今年投产后生产基地将扩张至华南地区，并且公司在山东等地基地也将陆续投产，生产基地全国布局将进一步完善，公司复合肥产能也将达到660 万吨，其中控释肥、硝基复合肥、水溶肥等新型肥料产能占比持续提升。与此同时公司通过参股磷矿和磷肥企业、与晋煤集团合作等方式稳定上游氮磷肥供应，进一步降低成本。随着我国土地流转加速推进，龙头企业产品、品牌和渠道等方面的优势将得到进一步的体现，我们预计公司销量和利润有望持续增长。 维持“增持”评级。金正大是我国复合肥和控释肥行业的龙头企业之一。公司在逐步完善全国布局的同时，产品结构也持续优化，加大新型肥料的占比。在土地流转加速推进的大背景下，产品销量有望持续增长。我们维持公司2014-2015 年EPS 为1.28、1.66 元的预测，并引入2016 年EPS 为2.07 元的预测，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：单质肥价格大幅下滑的风险；下游需求疲软使得产品销量下滑的风险。 |
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