产品毛利率缩水系公司业绩下滑主因：如图1、2 所示，由于受到国际金属市场特别是黄金、铜市场在2013 年极度低迷的影响，公司金、铜系业务的毛利率在2013 年缩水。其中，阴极铜毛利率下降0.32 个百分点；铜杆线毛利率下降0.51个百分点；黄金毛利率下降7.37 个百分点；白银毛利率下降2.99 个百分点。 此外，公司经营的化工以及其他产品毛利率也均出现了10 个百分点以上的降幅。我们认为，由于公司金、铜矿产资源型业务的特性，未来其主要产品毛利率将与国际黄金、铜价格高度相关。 未来主要金属价格走势判断 1. 铜： 2013 年全球精炼铜的供需状况发生了从短缺到过剩的根本性改变。在供应和需求两相背离情况下，2013 年全年LME 铜价下跌10%。库存方面，2013 年初的高位库存基本被消耗完毕，当前库存处于近5 年较低水平。我们认为，2014 年铜过剩态势加剧，美国QE 退出后铜金融属性降低，铜价走势将向基本面回归。2014-2015 年国内投资转型带来的需求增速放缓，全球新增铜矿产能连续投放，铜未来3 年的价格将受到制约。 2. 黄金： 2013 年黄金ETF 大幅减仓导致金价暴跌，ETF 持仓量大幅减少的原因是对美国经济复苏和美联储缩减购债规模预期下引发的资产配臵调整。随着美国经济的逐步好转，市场风险偏好上升，以美股为代表的风险资产价格大幅上涨，避险资产黄金遭到大幅抛售。从目前情况看，美股依然延续了去年来的升势，避险资产黄金短期难获关注。金价和实际利率走势负相关，2014 年长期国债收益率仍有上行的可能，这将对金价形成压力。 在美元指数的构成中，主要经济体将继续保持量化宽松政策，美联储和其他经济体差异化的货币政策使得美元指数上行压力加大。鉴于美国经济领先全球其他经济体复苏和美国的全球霸主地位，未来强势美元将会回归，这将对金价形成压力。 盈利预测及评级：我们预测公司14-16 年实现EPS1.27、1.36、1.56 元。按照2014 年3 月26 日收盘价，对应PE 分别为10、9、8 倍。其中14、15 年EPS 相较2013 年10 月30 日报告中预测值上升0.06 元、0.03 元。继续维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济增长放缓与下游市场需求不足；矿石品位下降；国际金属价格波动；人民币汇率变动； |
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