中行稳健有余，但未来业绩增长点不亮，维持2014/2015 年净利润增速7.2%/6.1%预测，对应EPS0.60/0.64元，BVPS3.71/4.14元，现价交易于4.22/3.98倍PE，0.68/0.61倍PB。出于对中行未来发展战略欠清晰的担忧，我们下调目标价至2.67元（相对2014年0.72倍PB），涨幅空间5%，下调评级至中性。 业绩概述：海外业务回暖，业绩增长超预期 2013年全年实现拨备前利润2363亿元，同增14.1%；净利润1569亿元，同增 12.4%，超出预测3pc；主要归因于拨备计提偏少及海外业务利润率提升。 新的认识：缺乏靓丽增长点是未来最大问题 1.吸存乏力限制贷款投放：以“余额宝”为代表的货基对银行吸存造成实质性压力，中行亦难免存款搬家阵痛，13Q4存款余额仅环比增长0.5%。受年末72.5%的贷存比约束，存款增长乏力又将持续性地约束未来中行贷款投放。 2.未来资产质量压力较小：13Q4不良额环比增长1.7%，不良率0.96%环比基本持平，资产质量保持稳健。从不良先行指标看，2013年下半年中行关注类贷款、90天以内逾期贷款余额均出现下降，未来资产质量压力较小。 3.增长点不亮是最大问题：中行或是受利率市场化影响最小的银行，其海外存款在总存款中占比19%，该部分存款已实现利率市场化。然而我们认为中行最大的问题在于未来缺乏业绩实质性的爆发点：①贷款结构调整力度偏弱，虽加大对个人及中小微客户信贷资源倾斜，但13H2内地公司及个人贷款收益率较13H1仍现小幅下滑；②买入返售金融资产较年初增长265%，但以收益率相对较低的债券及票据为担保物，对业绩支撑力度不足。 风险提示：经济失速导致资产质量恶化。 |
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